随着比特币近期持续创下历史新高，自诩为比特币开发公司的微策略 (MicroStrategy) 身价也水涨船高，不但交易量一度超越特斯拉 (TSLA) 和辉达 (NVDA)，其发行的低利率可转债也吸引大量金融机构购买。本文将从头解析微策略的公司历史、创办人 Michael Saylor 的理念，以及他如何以高明的财务操作低价持续买入比特币作为其资产储备的模式。
微策略的本业是什么？
微策略是一家提供商业智慧 (BI)、数据分析、移动软体开发和云端运算的美国企业，于 1989 年创立，1998 年上市，主要竞争对手有 Salesforce、 IBM 的 Cognos 和甲骨文公司的 BI 平台。
商业智慧 (Business Intelligence, BI) 最初由全球知名 IT 研究与顾问公司 Gartner 提出，它把 BI 定义为一个概括性的术语，包含应用、基础设施、工具，以及能透过浏览和分析资讯来改进决策、最佳化效能的实践方式。简而言之，微策略是一个提供公司用户商业智慧的平台，从模型的建立到资料分析，甚至还包括商业模式的建议，透过简易图片操作的可视化分析软体，让客户能即时掌握公司的最新状况。
在 AI 兴起后，微策略也搭上列车，强调其是「透过 BI 加速 AI 的一个平台」，是建立在信任之上的现代人工智慧应用程式。
微策略创办人 Michael Saylor：以比特币作为企业主要储备资产
微策略的共同创办人 Michael Saylor 是比特币的忠实信仰者，他多次公开表示比特币是数位黄金，也是世界上最稀缺的资产。微策略自 2020 年 9 月宣布了 Treasury Reserve Policy，以比特币作为公司主要储备资产的政策，除了本业创造的现金流，亦透过债务和股权融资交易持续买入比特币。
Michael Saylor 认为购买比特币的策略可以为公司提升知名度，而公司本业软体收益的增加，能让微策略购买更多的比特币，是一个良性的循环，也是微策略公司的策略主轴。
Saylor 虽在熊市退下执行长职位，但他长期活跃于各个主流媒体，在节目中大肆宣扬其比特币持有理念，他的 Hodler 理念 (意指坚持不卖)，除了展现在比特币上，还包括其个人的公司持股，他选择只领 1 美元的薪水，只获取微策略的选择权，并在今年行使其在 2014 年就得到且即将失效的选择权，获利近 4 亿美元，Saylor 表示，他会将卖得的现金投入自己的财务规划，当然也包括买入比特币。
微策略重塑品牌为「比特币开发公司」：买比特币，不如买 MSTR
微策略在今年二月表示将进行品牌重塑，将自身定位为「比特币开发公司」。并再次建议投资人买比特币不如买微策略股票，并强调买微策略有诸多好处如下：
- 容易买卖 (只要有股票帐号就可买卖)
- 没有额外费用 (在链上买卖要 gas fee、ETF 要付管理费)
- 比特币持续增加 (利用其现金流持续购买比特币)
- 智慧杠杆 (可以用发债购买比特币)
- 下档保护 (有微策略商业智慧的本业支持)
- 风险控管 (我想这指的是比特币依附在微策略公司下，像是个衍生性商品吧！)
微策略的比特币飞轮效应
微策略早于 2020 年进军比特币市场，公司采用自有现金、发债和增发新股不断买进比特币。微策略在十月底微策略公布了其「21/21 计划」，目标是在未来三年内增加 420 亿美元的资本，其中包括 210 亿美元的股本和 210 亿美元的固定收益证券，此计划将进一步支持其收购比特币，作为其储备资产策略的一部分。
MSTR 增发新股
微策略多次透过发行新股增资，根据其揭露的内容，截至 2024/11/10 微策略总共发行了 A 股 191,154,000 和 B 股 19,640,000。
发行可转债囤积比特币
微策略是发行可转债的行家。可转债就是债券再加上一个附加条款，当股价高于某个价格时，就可以用约定的价格将债券转换成股票，其定价原理就是公司债加上买入股票选择权的买权。
微策略多次发行可转债，目前未到期的可转债共有六档，金额共 72.64 亿美元。近期它也将之前利率较高 ( 6.125%) 的优先担保票据赎回，降低利息支出，并释放担保这些票据的抵押品 (比特币)。
链新闻曾分析过微策略发行可转债的时机，发现发行时间都是在微策略股价明显高于比特币价格的时候，我们可以推测：
在高股价的同时用选择权定价，可让转换价定在相对高点，市场的热络情绪下，选择权的价格也水涨船高，如此一来，就可以用几乎零成本的方式取得资金。
其近期微策略发行的可转债，不但不提供配息 (票面利率为零)，转换价相较于当前的股价溢价更是高达 55%，显见其交易的热络。台湾多家金融机构包括国泰、富邦、中国信托和元大证券都有买入其可转债。
微策略的 KPI 指标「比特币收益率」
微策略为其比特币策略创造了关键绩效指标「比特币收益率」 (BTC Yield)。
比特币收益率是微策略持有的比特币与其稀释后流通股的比率。已发行稀释股份包括公司普通股的所有实际股份以及透过转换所有可转换票据、行使所有股票选择权以及结算所有限制性和绩效股票单位而产生的任何额外股份。该指标显示了该公司的比特币持有量与其潜在总股数的比较。
「比特币收益率」剔除了比特币价格和微策略股价的波动，单纯的以 Hodler 角度看待此 KPI，似乎也呼应了 Saylor 说过的「持续买进比特币就是一种出场策略」。
从下图的 BTC Yield 也可看出，微策略在今年第四季积极冲刺，将发债发股双管齐下，加码买入比特币，截至 11/25 比特币收益率已高达 59.3%，表示在去年底持有微策略的股东们，手中的比特币数量已增加了近六成！
注1：2024 年后的 BTC Yield 都以 2023 年年底为基础计算，为计算日与去年底相比的变动率 (YTD)。
注2：微策略于 2024/8/7 进行 10 比 1 的股票分割，笔者为求统一以分割前的股数呈现。
世界第一大比特币持有上市公司 MSTR，多家公司争相效彷
截至 2024 年 11 月 24 日，微策略以约 219 亿美元的成本收购了386,700 枚比特币，平均成本为 56,761 美元/每比特币。以目前比特币目前 96,700 美元的价格计算，价值约 374 亿美元。
根据 Bitcoin Treasuries 的统计，微策略为上市公司持有比特币第一名的公司，第二名的矿企 Marathon Digital 目前拥有 34,794 枚比特币，仅不到微策略的十分之一。Marathon Digital 的自有挖矿本身就有开采的比特币，公司更在八月宣布采取全面 HODL 策略，除了将全面持有挖出的比特币保留之外，更效彷微策略发行可转债再买比特币。
随着比特币的上涨，微策略开始广为人知，它成功使 BTC 财务策略更广为接受，多家公司争相效彷，不过分析师认为此模式更适用于小型公司。
微策略对比特币严重溢价
随着其比特币策略逐渐广为人知，微策略近期也成为当今美国交易量最大的股票，甚至超越特斯拉 (TSLA) 和辉达 (NVDA)。
不过，知名投资研究公司 Citron Research 近期对其发布了放空报告，原因是现今比特币投资已变得更加容易，如投资比特币 ETF、COIN (交易所 Coinbase) 和 HOOD (交易所 Robinhood) ，微策略的交易量已经完全脱离了比特币的基本面。虽然 Citron 仍然看好比特币，但其已经用放空 MSTR 进行对冲。
注：这里指的是做多比特币，同时放空 MSTR 进行对冲策略 (或称套利策略)。
Citron 早在四年前就告诉读者微策略是投资比特币的终极方式，并设定了 700 美元的目标。时到今日，MSTR 已飙升至近 4,000 美元 (经拆股调整后) ，这都要感谢创办人 Michael Saylor 富有远见的比特币策略。不过即使是 Saylor 也该知道 MSTR 过热了！
目前微策略持有的比特币价值，相较于其完全稀释的股票市值，已严重溢价 178%。
比特币 Hodler 的飞轮效应能持续吗？
Michael Saylor 曾被问到是否考虑获利了结，他表示自己「将永远在高点进场」，而持续买进比特币就是微策略的出场策略。
不过万一比特币面临大幅回调，微策略的比特币飞轮效应是否能持续快转？水能载舟亦能覆舟，现今杠杆以及投资者普遍的 FOMO 帮助了微策略和风险资产的快速上涨，但也会加剧其波动性，甚至造成多杀多的情形。这波非理性繁荣最终是否会形成泡沫，也值得读者细细观察和思考。
根据微策略第三季财报，其软体业务仍呈现亏损。看来公司也是决心用「比特币开发公司」好好的转型经营下去！
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