从2017年ICO的全民狂热，到现在IDO时代社群力量的崛起，我们不仅见证了发行模式的演变，更看到区块链创投和交易所权力如何逐步转移到社群与使用者手中。

从Crypto VC 观察代币发行机制的演化

过去两年，一级市场的Crypto 投资生态发生了深刻转变。从2017 年ICO 所引爆的全民发币热潮，到2025 年各类IDO 工具与社群主导叙事的当道，我们见证的不只是发行机制的演变，更是权力重心从VC 与交易所，逐步迁移至社群与使用者的历史程式。

这场权力再分配的过程中，Crypto VC 的角色发生剧烈改变，代币的价值捕获逻辑也正从传统分红思维转向Buyback & Burn 等更具内生复利机制的模式。

代币发行的四阶段演变

代币发行机制经历了从ICO、STO、IEO 到IDO 的演进，每个阶段都是加密产业对「效率、合规与去中心化」三者之间张力的不同回答。

• ICO（Initial Coin Offering）是效率的极致表现，任何团队只要有白皮书和代币合约，就能在全球发起募资。但这种无门槛与无监管的自由，最终导致诈骗率高达80%，成为2018 年熊市的导火线。
• STO（Security Token Offering）作为对ICO 无序状态的回应，代表法规与合规的最终极。透过证券法的约束，STO 尝试将链上资产纳入传统金融体系，其合法性高且存活率最佳。但高昂的法务成本与流动性稀缺，使得其始终未能大规模普及。
• IEO（Initial Exchange Offering）随后兴起，由中心化交易所承担把关角色，提供代币审核与流动性支持，使得项目品质整体提升，诈骗率降低至5-10%。然而，这同时也导致权力过度集中于交易所，项目方与VC 的发币主导权逐步被剥夺。
• IDO（Initial DEX Offering）的出现，则是去中心化精神的再起。项目可在DEX 上自由发行代币，像Pump.fun、Hyperliquid 等工具进一步降低技术与成本门槛，将发币变成一种大众化创意行为。社群成为新估值主体，但也带来更多市场杂讯与投资风险。

这四阶段发展，背后映射的是加密市场对「谁有权发币、谁有权定价、谁能退出」三大问题的不同解答。

IEO 与IDO 的本质差异

IEO 和IDO 是两种极端的发行路径。一个强调中心化审查与流动性品质保障，另一个则追求开放性与去许可性。 IEO 适合高度合规、机构偏好型项目，而IDO 则成为社群文化实验、创意货币与极端叙事的孵化器。

以Hyperliquid 为例，其采用荷兰式拍卖结合底价线性下降模型，为代币发行建立一套更透明的价格发现机制；而Pump.fun 则干脆打破所有门槛，让每个人都能在Solana 上一键发币。这种极致开放虽充满风险，但也正是推动社群参与与创造力的核心动力。

IEO 则代表高度制度化的资本流程，交易所替代了传统投行的角色。项目必须经历严格审查、付出高昂费用并接受锁仓安排，才能换得平台流动性与市场背书。这对想要长期经营、服务机构客户的项目来说是必经之路，也让VC 得以获得相对可控的退出机制。

发行机制的双轨制与融合

自2025 年起，愈来愈多项目不再选择单一路径，而是采取双轨并行策略。
一方面，透过像Hyperliquid 这样的平台进行公开拍卖或初期流动性建设，让社群参与早期定价与治理；另一方面，在项目具备初步市场基础与收入模型后，走向中心化交易所上市或传统资本市场挂牌（如SPAC 或港股）。

这种模式类似传统创业公司从种子轮、A 轮、B 轮再到IPO 的阶段性融资过程，只是加密项目把部分资本市场活动前置化、链上化，并引入社群共治元素。小型创意型项目选择IDO，是为了迅速测试叙事与社群动能；而大型合规项目选择IEO 或STO，则是为了与机构资本、法律架构接轨。未来发行路径将更趋于「模组化」，而非单一模型。

从分红到Buyback & Burn

传统协定为了展现所谓的"real yield"，常选择将ETH 或USDC 直接分红给治理代币持有者。然而这种机制往往形成无形的资本虹吸，让内部人或大户能在不触及市场的情况下悄悄退出。

Hyperliquid 采取另一种做法：协定将收入自动用于市场回购$HYPE 并销毁。这不但创造了内生的供需压力，也将价值回注动作自动化，使持币者无须依赖分红便能享有币价上升的利益。这种Buyback & Burn 机制，实际上提高了代币的资本效率，并对所有持有者更公平。

更重要的是，它对内部人形成实质限制：基金会若想套现，必须透过公开市场抛售，承受reputational cost，也暴露于市场价格波动的风险之下。

Crypto VC 的角色重塑

Crypto VC 逐步从「主导发币」的角色，转为「协助社群建设与流动性设计」的共创者。

• 首先是投资策略的转变。 VC 不再只是押叙事或交易所上币路径，而是回到资产本质，重视协定是否具备长期价值捕捉能力，包括收入模式、资本结构、社群强度与代币经济设计。
• 其次是退出策略的多元化。在交易所话语权下降、流通市值收敛的背景下，VC 开始寻求以DEX 启动流动性、发行可转债、透过SPAC 上市等方式降低对单一交易所的依赖。
• 最终是与社群的共建。新一代优质项目会将绝大多数代币保留给社群与未来激励，而非分配给VC 与基金会。 VC 想要进入，得在设计激励模型、治理参与、商务发展等方面贡献价值，否则将被视为单纯套利者而遭排斥。

代币发行的演进，不只是金融工具的更新，而是整个资本市场逻辑的重构。

从ICO 的无政府实验，到STO 的制度回应，再到IEO 的审查制度与IDO 的社群自治，加密产业正走在一条「由使用者驱动、由市场验证」的资本进化路上。 VC 不再是唯一的资本供应者，而是众多价值参与者之一。

在这个新秩序里，真正能走得远的项目，将是那些能融合开放与治理、安全与流动性、社群参与与资本责任的综合体。未来的代币发行，不只是发一个币那么简单，而是发一个生态、一个共识体—— 也是一次对资本世界运作方式的再想像。

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