早期投资人又倒货？由Bitmine案例看加密储备企业估值计算

以太坊储备企业 Bitmine (股票代码 BMNR) 昨日大跌近 12%，其申报文件揭露出早期投资者的成本和解锁时间，引发倒货恐慌，但果真是如此吗？本文将带您了解加密储备企业估值如何计算，而最容易被误导或难以取得的资料是什么？

初始投资人的成本有多低？

本次文件揭露了 BitMine 转型为以太坊储备公司后，共增发了 60,674,098 股普通股 (假设全数行使），对比其原发行股数，潜在稀释幅度达 58.8%。

各类别原始投资人，包括最初以现金和加密货币组合入股的私募配售协议 (PIPE)，和策略顾问、配售代理等相关合作人员，都可以 4.5~10 美元不等的超低行使价格认购 BMNR 的股票，BMNR 虽昨日大跌近 12%，但以其收盘价 35.11 计算，皆有 2.5 倍到 6.8 倍的涨幅。

但细看其行使日期的限制，除了少数的代表认股权证要在 12/1 才开放之外，其他的皆在一开始就已开放行使甚至已到期。推估多数初始投资人皆已转换为普通股，是否是昨日卖压的来源，笔者认为只是投资人的恐慌情绪所造成。

不可否认的是，这些早期投资者不管是拿加密货币或现金出来投资，成本真的是低的可以，链新闻之前也拆解过孙宇晨以 3.65 亿枚 TRX 入股后 TRON，竟可获取 38 亿美元的高额利润，这些「财库公司」已沦为加密巨鲸的套利出口。

加密储备企业的估值高度倚重以下因素：

笔者最常使用的 mNAV 或 NAV premium 的计算公式为：

Market Cap (股票市值) ÷加密货币 NAV (持有的加密货币价值)

=股价÷(每股持有加密货币量×币价)

=股价÷[(加密货币持有量÷股数)×币价]

注：此处忽略可转债或特别股的债务金额

而其中最难以取得的资料莫过于公司发行的股数，因为许多加密储备企业透过大量而快迅发行新股筹资，但新闻稿中未必会揭露其流通在外股数或是完全稀释后股数，造成评估的困难，这也是多数加密储备企业在初期股价飙升，但一旦投资者发现其股价有严重高估时，会进行极大幅度的估值回调情况。

BitMine 目前持有 566,766 枚以太币和 192 枚比特币，根据昨日 Tom Lee 的演讲稿，完全稀释股权为 117.6 百万股，若忽略其比特币价值，mNAV 为 1.9。

但若以此申报文件的完全稀释股权 163.88 百万股计算，mNAV 为 3.05。

由此可见，完全稀释股权的差异将大大影响公司的估值。

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