Solana 社群即将针对SIMD-0550「Double Disinflation Speed」与SIMD-0553「Resource Fees」进行投票之际，前Consensys 研究主管、现为Solana 生态重要开发者的Max Resnick 发表长文，试图回答一个比两项提案本身更根本的问题：一条Layer 1 区块链究竟应该如何估值？

Resnick 认为，加密市场目前对L1 公链的估值方式，很像1920 年代末期的股票市场：市场充斥着成长故事，却缺乏一套能把这些故事转换成资产价值的框架。

「开发者数量创新高」、「交易量创新高」、「代币未来会成为货币」、「数字石油」、「未来金融体系的选择权」，这些叙事未必错误，但Resnick 强调，如果无法解释这些活动最终如何转化为tokenholder surplus（代币持有人剩余价值）就不能算是一套完整的估值模型。

L1 其实也可以用股票的方法估值

Resnick 从传统金融的资产定价理论切入。

John Burr Williams 在1938 年出版的《The Theory of Investment Value》中提出，股票的价值，本质上就是未来股息折现后的现值；Merton Gordon 后来也进一步指出，股票和其他资产一样，其价值来自持有人预期可以获得的未来收入。

换句话说，一家公司不会单纯因为「很重要」、「成长很快」或「技术不可取代」就具有某个估值，真正重要的是：股东最终能从公司创造的经济活动中拿走多少价值。

Resnick 认为，同样的逻辑也应该套用在L1 代币。

对区块链而言，网络创造的收入主要可以透过两种方式回到代币持有人手上：第一种是销毁手续费，在经济效果上类似企业回购股票；第二种则是将手续费分配给质押者，类似企业向股东发放股息。

因此，一条区块链即使每天处理数百万笔交易，也不代表其代币必然具有相同程度的价值。

如果交易产生的大部分经济剩余最后被应用程式、验证者、MEV 搜寻者或其他中介者拿走，而没有回流到代币持有人，那么庞大的交易活动可能只创造有限的tokenholder value。

反过来说，一条交易量较小的链，如果能把更高比例的经济活动转换成代币持有人收益，理论上反而可能具有更高的资产价值。

质押奖励不是收入，通膨也不能直接算成本

这套框架中另一个关键，是如何处理区块链最常见的「通膨质押奖励」。 Resnick 认为，透过增发代币支付的staking rewards，不能直接视为区块链创造的收入，同样也不应直接视为网路对外支付的成本。

原因在于，新代币只是由协议创造后分配给质押者，本质上是没有质押的持有人被稀释，价值重新分配给质押者。

从所有代币持有人的总体角度来看，这笔价值一加一减后会互相抵销。

这也是为什么Resnick 认为，不能单纯看到Solana 支付大量SOL▲作为验证者与质押者奖励，就得出「Solana 亏损」的结论。

当然，分析师也可以把通膨奖励列为成本，但如此一来，就必须同时把新发行的代币列为相对应的价值来源，否则整套会计模型便会失真。

类似问题也存在于基金会持币与支出。

例如，如果分析师已经将Foundation spending 视为营运成本，那么尚未支出的基金会代币就不能又完整计入流通供给的估值模型，否则可能形成重复计算。

Resnick 因此主张，L1 估值至少应该建立一套明确且一致的Revenue、Cost、Total Supply 分类标准。

不是所有手续费都有一样的价值

不过，即使确认手续费才是真正值得观察的收入来源，问题仍没有结束。

Resnick 特别强调「收入品质」。股票市场分析SaaS 公司时，很重视ARR（年度经常性收入），原因就在于recurring revenue 的可持续性远高于一次性收入。相同概念也可以套用在区块链。

例如，一美元来自长期稳定金融活动的手续费，与一美元来自空投挖矿、迷因币狂热、清算潮或短期网路壅塞的手续费，不能给予完全相同的估值倍数。

真正重要的是两件事：持续性与防御性。

投资人需要判断，用户究竟是因为区块链提供不可替代的经济效用而付费，还是单纯因为短期投机活动涌入；当补贴结束、波动下降之后，这些收入是否仍然存在。

更重要的是，公链能否提高价格而不把交易、应用程式与订单流赶到其他地方。

Resnick：市场可能低估Solana、Ethereum 的定价能力

Resnick 认为，加密市场过去其实同时犯了两个方向相反的错误。

一方面，市场可能高估区块链收入品质，因为大量链上活动具有投机、反身性与周期性，牛市期间暴增的手续费未必可以长期维持。

但另一方面，投资人也可能低估成熟L1 的网路效应。

流动性、应用程式、钱包、基础设施、用户、开发者、链上资产与订单流会彼此强化，使大型公链形成比表面上更强的护城河。

因此Resnick提出一个值得注意的判断：Solana 与Ethereum 等既有大型区块链的pricing power，可能比市场普遍想像得更强，因此提高价格未必会造成需求同比例流失。

这也直接把问题带回Solana 目前正在讨论的费用改革。

手续费涨10%，交易量可能下降6% 至8%

最直观的方法，是直接提高区块链手续费。

但Resnick提醒：Revenue = Price × Quantity

提高手续费可以增加每笔交易带来的收入，却同时可能降低交易需求，因此最终收入究竟增加还是减少，取决于需求的价格弹性。

Resnick 表示，他过去利用EIP-1559 定价中的随机变动进行研究，结果显示价格提高10%，交易需求可能下降约6% 至8%。

而且这还只是短期价格波动。

如果价格长期维持高档，应用程式可能进一步最佳化程式、减少链上操作，甚至直接迁移至其他区块链，因此长期需求反应可能更加复杂。

公链难题：转10 美元与转1 亿美元可能付差不多的钱

这也是Resnick 认为目前区块链手续费制度最大的结构性问题之一：不同交易的支付意愿完全不同。

传统L1 手续费比较接近按资源用量计价：一笔交易用了多少compute、占多少blockspace、用了多少storage 等资源，就按照资源消耗收费。但一笔小额钱包转帐、一笔高额稳定币转帐，以及一笔即将被清算的DeFi 部位，它们创造的经济价值与使用者愿意支付的最高价格完全不同。

这就是resource-based pricing（按资源用量计费） 跟value-based pricing（按交易价值／支付意愿计费） 的差别。但Resnick 指出的问题是，资源成本相同，不代表交易的经济价值与支付意愿相同。

机器人交易尤其敏感。

Resnick 以Solana 资料指出，同一个fee payer 在单一epoch 内进行超过250 笔交易的地址，更可能属于bot。这类策略通常利润极薄，因此价格稍微提高，就可能大幅减少交易。

也就是说，如果Solana 对所有交易一视同仁提高价格，最先消失的可能就是这些高频、低利润交易。

 Anatoly Yakovenko 提议：SPL Token 转帐直接收0.5 个基点

因此，比起单纯全面提高gas fee，更理想的方法可能是让区块链进行某种程度的「差别定价」。

Solana 共同创办人Anatoly Yakovenko 近期便提出一个方向：对所有SPL Token transfer 收取0.5 basis point 的费用，相当于交易金额的0.005%。

这种设计与中心化交易所按照交易金额抽取一定比例手续费的模式更加接近。

例如两笔转帐即使使用完全相同的compute resources，100 美元与100 万美元的转帐，愿意支付的手续费理论上可能完全不同。

Resnick 认为，对金融活动而言，notional volume（名目交易金额）往往比compute consumption 更能反映使用者的支付意愿。

因此，其中一种方法便是直接修改Token Program，让代币转帐按照金额收取极低比例的费用。高价值转帐自然支付更多，低价值转帐则维持低成本。

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