Hyperliquid 生态永续合约平台Papertrade 凭借最高1000 倍杠杆，以及交易亏损即可获得PAPER 代币的特殊机制，迅速吸引大量用户参与。然而，随着早期参与者累积大量PAPER，市场开始关注后进场的散户是否还能从中获利。

Four Pillars 研究主管100y 近日发文，以「晚进场的小虾米还能在Papertrade 赚钱吗？」为题，分析平台背后的博弈机制。他指出，PAPER 没有固定供应上限，早期巨鲸已透过质押奖励赚回数倍初始亏损，而后续参与者不仅面临代币持续稀释，也必须依赖平台长期维持真实交易需求，才能取得有意义的收益。

PAPER 没有供应上限，越晚进场分红越少？

Papertrade 与传统永续合约交易所最大的差异，在于其流动性池（LP）不接受外部直接存款，而是依靠交易者的亏损逐步累积资金。当交易者亏损时，损失资金流入LP，交易者则依照一定比率获得PAPER 代币。当LP 资金超过500 万美元的分配门槛后，新增的可分配收益便会流向PAPER 质押者。

除此之外，质押者还可以分享部分交易结算费用。换句话说，PAPER 本质上是一种与协议未来收益挂钩的代币，而非单纯的治理代币。

但100y 指出，这套机制有一个关键问题：PAPER 没有硬性供应上限，可以随着交易者持续亏损而不断增发。

Papertrade 初期采用每1 美元符合条件的交易亏损铸造100 PAPER 的机制，当LP 累积收益成长，发行比率会逐步下降，但并不代表代币会停止发行。

因此，早期参与者可以用相对低廉的成本累积大量PAPER，并在代币供应量仍低时，取得较高比例的质押收益。后进场的参与者即使承担相同的交易亏损，也未必能获得相同数量的代币，更难取得与早期巨鲸相当的分红占比。

早期巨鲸已赚回数倍成本，后进散户恐成收益来源？

100y 观察到，部分早期大型PAPER 耕作者似乎已经透过质押奖励，收回数倍的初始交易亏损。这让Papertrade 的经济模型出现一个值得关注的分配问题：当早期巨鲸已掌握大量PAPER 并持续领取协议收益，晚进场的散户究竟还有多少获利空间？

Blockworks Research 研究员shaunda devens 则分析，PAPER 的初期收益可能高度集中于早期参与者。该研究利用蒙地卡罗模拟，假设平台每日交易量为1 亿美元，并根据特定交易者行为、获利折减与代币发行机制计算。

结果显示，在特定避险耕作策略下，参与者若于第三个月出售PAPER，总回报可能达投入成本的3.8 倍；当假设每日交易量提高至10 亿美元，模拟回报甚至可能达8.8 倍。

相较之下，单纯透过故意亏损取得PAPER，回报表现明显较差。在每日交易量1 亿美元的假设下，若只能依靠质押分红回收成本，模型估计可能需要约33 个月才能回本。

研究同时指出，早期PAPER 的价值来自尚未被大量增发稀释的分红权利，但随着后续交易者不断取得新代币，原有持有者的收益占比仍会持续下降。

Papertrade 真的是好用的交易平台吗？ 100y 质疑不对称损益结构

100y 认为，Papertrade 最根本的挑战，并不是早期代币激励能否吸引交易者，而是当这些激励逐渐减弱，平台本身是否仍然具有足够的竞争力。从交易者角度来看，Papertrade 未必比其他去中心化永续合约交易所更有吸引力。

原因在于协议采用不对称获利折减（Asymmetric Haircut），并对获利交易收取Win Fee。当交易者亏损时，必须承担实际损失；但当交易者获利时，能领取的金额却会受到折减与费用影响。

举例来说，根据shaunda devens 的研究，在交易者投入100 美元保证金，并产生100 美元理论毛利的情境下，实际可保留的获利会因杠杆与价格变动幅度而不同。

这代表即使交易者成功预测市场走势，也无法完整取得理论上应有的收益，而剩余的价值则成为LP 与协议相关收入的一部分。 100y 认为，这使LP 相对于一般交易者具有结构性优势。当交易者持续承担损失，而获利部位又遭到​​折减，从长期统计角度来看，资金更可能向协议流动性池集中。

这也引出另一个问题：如果其他永续合约DEX 可以提供较合理的交易条件，交易者为何要长期留在Papertrade？

1000 倍杠杆是最大卖点，也可能是维持交易量的关键

尽管对其长期经济模型抱持疑虑，100y 仍指出，Papertrade 拥有一项难以忽视的竞争优势：最高1000 倍杠杆。对高风险偏好的交易者而言，即使Papertrade 的获利折减机制让风险报酬比不如传统永续合约平台，极高杠杆本身仍可能足以吸引他们持续交易。

在1000 倍杠杆下，标的价格仅需出现极小幅度波动，就可能让交易者的保证金大幅增减。即使价格朝有利方向移动，实际获利也会受到协议机制调整；反之，约0.05% 的不利价格变动，就可能触发强制平仓。

对Papertrade 而言，这类高杠杆交易行为可能持续产生交易亏损，为LP 提供资金，同时铸造新的PAPER。但这也意味着平台未来的收入与代币分红，高度依赖交易者持续愿意承担高风险。 100y 认为，真正重要的不是Papertrade 的博弈模型在理论上是否成立，而是当早期耕作激励退潮后，平台还能否吸引足够的自然交易量（Organic Trading Volume）。

PAPER 的核心矛盾：需要持续亏损的交易者，才能维持质押分红

Papertrade 的代币经济模型存在一个特殊矛盾：对PAPER 质押者而言，更多交易活动意味着潜在的协议收益，但更多交易者亏损，同时也会创造新的PAPER 供应量。协议的收入成长与代币通膨，可能来自相同的交易活动。如果交易量持续快速成长，新增收益或许能抵消供应量稀释，使PAPER 质押者维持具吸引力的回报。

但如果早期耕作者逐渐退出，市场交易量下降，情况就可能逆转：巨鲸仍持有大量已铸造的PAPER，后进场的散户只能分享有限的新增收益，而持续增发的代币又进一步稀释分红。

此外，若平台交易量主要由对冲耕作构成，而非真正具有方向性需求的交易者，协议也可能面临另一个困境。 shaunda devens 的研究指出，Delta-neutral 策略通常会同时建立方向相反的部位。亏损端将资金注入LP，获利端则从LP 取得款项，整体对流动性池的净贡献可能有限，却仍然创造新PAPER，增加代币通膨压力。

因此，单纯观察Papertrade 的名目交易量与帐户数，可能无法准确衡量其经济模型的健康程度。除了PAPER 代币的通膨与质押收益问题，Papertrade 也面临更直接的交易机制风险。

X 用户Boblob指出，Papertrade 疑似正遭到两个钱包利用价格操纵策略进行套利。根据他的说法，相关钱包透过约2,000 万美元规模的交易，在Hyperliquid 上推动ETH▲价格约10 至20 个基点（bps），也就是0.1% 至0.2%，同时在Papertrade 建立名目价值达九位数美元、至少上亿美元规模的ETH▲多单。

这项指控的关键在于，Papertrade 并不直接透过Hyperliquid 订单簿执行交易，而是引用Hyperliquid 的市场报价作为合成部位的结算价格。因此，如果大型交易者能以相对有限的资金推动Hyperliquid 短时间内的价格，再利用Papertrade 的极高杠杆放大合成部位收益，就可能形成跨平台价格操纵套利。

举例来说，假设交易者在Papertrade 建立1 亿美元名目价值的ETH▲多单，若其结算参考价格上涨0.1% 至0.2%，理论毛利便达到10 万至20 万美元，尚未扣除获利折减、费用，以及在Hyperliquid 推动价格所需承担的交易成本。 Boblob 认为，这暴露了Papertrade 现行协议设计中的重大问题，若希望维持长期营运，就必须尽快修正。

与先前Ray 提出的「价格跳空、多空双开」套利推论不同，Boblob 描述的是透过影响外部市场价格，从规模更大的合成部位获取收益。两者虽然操作方式不同，但都指向相同的结构性风险：Papertrade 的合成交易部位，可能远大于操纵其参考价格所需的资金规模。

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