近期的加密货币市场没有好消息。比特币从高点回落一度跌穿9 万、ETF 流入减速、整体风险偏好明显降温。而就在大家重新调整仓位为后市做好准备的同时，Michael Saylor 公布了这几天的抄底成果：花费总共8.35 亿美元买下8,178 颗比特币，均价约为10 万美元上下。

有人买币，原本应该是利好的消息，市场却没有太大的反应，且意外把另一个讨论重新带回市场——如果行情再度急跌，这间持有超过3% 比特币供应量的公司，到底会不会成为下一个系统风险来源？

（MSTR、BTC、Nav 的趋势表现）

之前因为市场长期向上而无人问津的话题，现在又重新被搬上台面：如果市场继续跌，策略是否可能被迫卖币？虽然这些情境都还停留在假设阶段，但在一个本来就情绪紧绷的市场里，只要有一点风吹草动，下跌的叙事就有可能在短时间内被放大。

策略究竟会不会成为压垮行情的「巨鲸卖压」？这篇文章，就来深入拆解微策略的买币模式、无限抄底背后的杠杆与融资机制、策略在什么情况下可能被迫卖出比特币、这些可能性对市场会造成什么样的冲击，以及业界对策略是否会被迫卖币的看法！

（微策略已改名为策略，以下以策略统称）

策略的成神之路：从软体公司到杠杆型比特币基金

在比特币大涨之前，策略是一家稳定但缺乏爆发力的BI 软体公司，营收结构单纯、成长空间有限，用一句话总结就是业务表现平稳。真正让他一夕翻红的，是2020 年疫情爆发初期的的资产配置决策：把现金储备转向比特币，并将股东结构、股票溢价、可转债发行能力全部拿来支持持币。

而自从公司的股价跟着比特币储备量水涨船高后，策略的核心价值，早已不再是其软体业务，甚至可以说作为一间上市企业，他的本业盈利能力极为脆弱！

光是从策略2024 年Q2 的报表来看，在不计入比特币资产损益的情况下，有高达2 亿美元的经营亏损。而进入2025 年后，尽管公司总收入起起伏伏（例如Q1 总收入约为1.111 亿美元），但核心业务的营运支出与收入相比，仅能勉强打平或产生微薄利润。

公司财报上亮眼的「营业收入」或「净利」，几乎百分之百源自于比特币价格上涨所带来的帐面收益。尤其策略的股价（MSTR）的波动性有时候甚至高于比特币本身，长期下来，市场也不再将策略视为一间软体公司，而是将MSTR 股票视为一种「杠杆式比特币ETF 的替代品」。

策略相当于是为追求更高风险高报酬的股市投资者，提供了一种像是现货ETF 一样不需要直接持有和保管比特币，但可以额外开比特币杠杆的特殊方案！

但，他究竟是怎么做到的？

比特币的「永动机」：策略的融资与购买策略

要理解微策略是否可能带来风险，首先要搞清楚他究竟是「怎么买币的」。 与一般企业不同，微策略买比特币并不是依靠营运现金，而是透过多种金融工具融资：

・可转债（Convertible Notes）：公司多次发行长期可转换债券，募得资金直接买入比特币。这些债券通常伴随较低利率或零息发行，但转换条件与股价高度相关，使公司承受一定的再融资压力。

・发行新股（ATM、增资）：股价上涨时，公司能透过「在市场发行计画」（ATM Program）以较低成本取得资金，再投入比特币，使得股价与持币规模形成正向循环。

这种做法不是策略独有，美股不少公司也会在市场情绪良好的时候，会靠不同方式筹资扩张。像Tesla 过去几轮牛市就反覆使用ATM 募资；Coinbase 也曾依靠可转债和私募工具强化现金部位；比特币矿企如Marathon、Riot 则是同时运用ATM、增资与可转债等多管道方式，让公司在牛市能迅速扩大产能。

・企业贷款与其他融资方式：在流动性充足时，微策略也依靠银行贷款或其他融资方式扩大部位。

白话来说就是：

・股价涨→ 发行新股→ 得到更多资金买比特币

・可转债高溢价→ 更容易发行→ 再拿去买比特币

・比特币涨→ 股价再被推高→ 形成正向循环

这个模式在行情向上时强得惊人，连续三年下来累积了庞大的仓位，也塑造了「企业级持币龙头」的叙事。

策略当前的持有量与市场占比

根据最新概略数据，策略的比特币持有近65 万颗BTC，并且持续增长中。

虽然策略的创办人Michael Saylor 是众所周知的超级大多头，并曾经宣告他不会卖出任何一颗比特币，但这间公司的比特币持有数量，已经占到了比特币总供应量的约3.1%。

如果在流动性比较差的的市场环境，MSTR 如果启动任何规模性的抛售，都肯定会对价格造成短期冲击！

但这种事情真的有可能会发生吗？

被迫卖币的剧本：模拟策略爆炸的三种可能性

从前一段可以看出，微策略买币的核心不是企业现金，而是依赖资本市场的融资能力。这代表他的持仓扩张会跟着市场流动性而变化──资金宽松时快速累积，资金紧缩时难以维持节奏。

近期因为美中政治摩擦、政府关门与整体风险资产震荡加剧，市场自然又开始讨论：如果在这种时机点比特币急跌，微策略会不会成为下一个引爆点？而如果真的爆炸，它会不会被迫卖币？

要回答这个问题，我们必须把「爆炸」拆开来看。市场担心的并不只是一种情况，而是三种可能交互出现的压力，而这些压力最终会不会演变成卖压，才是整个市场最在意的核心。

接下来我们就来模拟假设看看，比特币价格下跌，策略爆炸的三种剧本！

一、触发保证金追加：唯一会直接逼出「卖币行为」的剧本

如果把策略的各种风险拆开来看，唯一真正有机会在短时间内逼出「必须卖币」的，当数是抵押贷款的保证金压力。虽然这部分在公司整体负债中占比不算最高，但因为有明确的清算价格区间，反而是市场最敏感、反应最快的部分。

当比特币价格急速下跌并逼近这些安全区间时，市场接收到的第一个讯号，往往不是「策略真的快要被清算」，而是「市场觉得他可能快要被清算」。真正的恐慌就是在这个时候开始累积。

即便公司最终补上抵押品、不需要出售任何比特币，市场仍会提前踩踏，把「可能清算」当成「即将清算」来反应。永续合约的资金费率会在短时间内急转负值，杠杆多单会被大量扫出场，深度瞬间变薄、波动开始放大，这些连锁反应全部会在策略尚未做出任何动作之前发生。

换句话说，这个剧本的核心风险并不是微策略真的被迫卖币，而是市场在恐慌中创造卖压。

当然，如果价格真的跌到触发范围，而策略又无法补足抵押，最终确实可能出现规模性的抛售，这会让市场在极端短时间内遭遇冲击。但现实情况往往更早一步——市场通常在这之前就已经把波动放大，反而成为推动价格下跌的真正力量。

二、跌破成本线：不是清算点，但会让市场开始推演未来的卖压

另一种可能性，是比特币跌破微策略的平均成本价，这实际上并不会直接引发任何形式的强制卖出，但可能会让市场进入另一种层次的压力：情绪面的下修。

依照美国目前的法规，会计准则要求公司在价格低于成本时记录减值，这会出现在财报上，进而让市场重新估算微策略未来的融资能力。简单来说，跌破成本不会直接让策略爆掉，却会让投资人开始质疑「这家公司未来能不能继续买？」与「如果债务到期，他还能不能顺利再融资？」。

在这种状况下，市场会把微策略视为「长期买盘可能减弱的大型机构」，情绪自然转向保守。这时候的影响不像第一种那么剧烈，不会在短时间内引发暴跌，也不至于出现踩踏，会让反弹幅度变得疲弱，ETF 的申购节奏开始放慢，链上稳定币流入变少，山寨与高风险叙事会同步转弱等。

价格若在此区间停留愈久，市场愈会回到「等待确定性的区间」，买盘自然减退。这是一种没有明显爆点、但会渗透整个中期周期的压力，市场会逐步从进攻转向防守，即使策略从头到尾没有卖出任何一颗比特币。

三、可转债到期压力：非短期卖压，但会让市场更没有底气

可转债是策略杠杆结构的核心，而这种债务的特性是「股价高时风险最低，股价弱时反而压力最大」。如果市场长期不振，而MSTR 股价随着比特币回落并维持在低位，可转债投资人自然不会选择转股，而会要求公司用现金偿还。

这个情境不会造成立刻卖压，但他会让市场开始推演：「如果到期前行情仍未改善，微策略很可能需要卖币还债。」

众所周知，市场不会等到到期才反应，因为所有的风险都会被提前写进叙事。这种长期压力不会引爆行情，但会让整个市场在多方反弹时显得缺乏信心，资金不愿意追价，ETF 与基金也会把与策略相关的部位调得更保守。做空端会把这视为最合理的反向逻辑，而多头在每一次反弹时都得面对「未来可能的抛压」这个不确定性。

这是一种没有剧烈波动、却会长期消磨市场情绪的压力模式。策略不一定真的会卖币，但只要市场开始推演可能性，整体资金面就会更趋保守，形成一道延续数季甚至数年的上限，让行情更难重新回到强势趋势。

不过，策略真的会被迫卖币吗：业界表示安啦

不过，尽管市场对策略可能面临清算或被迫出售比特币的情境抱持着戒慎恐惧的心态，但也有不少机构和业界人士认为，外界对这件事的想像，可能放得太大了。

Arca 投资长Jeff Dorman 就在最近的访谈中提到，策略的债务结构与一般人的印象不同，公司大多数借贷并没有「比特币跌了就必须卖币」的条款。他强调，这些融资不是交易所常见的杠杆仓位，不会因为短时间的价格波动就自动被清算。

换句话说，就算比特币短线回落，公司还是有空间透过软体业务的现金流、调整融资条件或与债权人协商，去处理短期压力，而不会「直接」走到卖币那一步。

Blockstream 执行长Adam Back 也提出类似的看法。他认为即便未来真的碰上债务到期，企业和债权人也比较可能采取展期、重组或重新谈条件，而不是要求微策略在最差的市场状况下变现比特币。

毕竟债权人的立场很简单：让公司在低点卖掉高波动资产，通常不是对他们最有利的选择。因此在实务上，多数此类债务问题会先谈判，不会直接演变成短线卖压。

Castle Island Ventures 的Nic Carter 也补充另一个市场较少注意的重点：微策略虽然持有大量的比特币，但公司的投票权极度集中。光是Michael Saylor 一个人，就握有超过四成的投票权，使得外部股东很难在短时间内推动公司采取「立即卖币」的路线。

即便股价下跌，公司对资产如何调配仍有相当高的自主权，而不是完全要看市场脸色。他也指出，「真正会被市场震荡逼出场的，通常是高杠杆交易者或流动性不足的散户，而不是握有大量现货、又有其他融资管道的上市公司。」

笔者观点

整体看下来，虽然不能把策略的可能造成的市场风险完全排除（毕竟加密货币市场上什么都有可能发生），但从债务结构、治理设计到债权人的实际利益考量来看，外界最担心的「大规模被迫卖币」情境，其实触发条件比想像中更困难。

这也是为什么不少机构认为，目前市场对「策略爆炸」的担忧略显夸张。真正需要留意的风险当然还是存在，但距离立即性的系统冲击，还有一段不小的距离。

真正需要关注的反而是另一件事：如果市场在高利率、低流动性的环境下持续降温，策略的杠杆式买盘可能因筹资能力下降而放缓，这会削弱比特币的边际买盘力道。中长期来说，市场可能因为这个因素比因「被迫卖币」更早转弱。

换句话说，真正需要注意的不是一瞬间戏剧性的全面爆炸，而是行情在后段周期里变得更积弱不振。

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