比特币（Bitcoin）跌势持续，9 月11日亚洲交易时段价格一度逼近7.7 万美元，盘中更曾下探约76,700 美元。奇怪的是，随着价格回落，链上持币者却没有出现相应的大规模恐慌套现，市场目前真正缺少的，可能反而是愿意主动进场的买家。

Glassnode 最新《The Week On-chain》报告显示，比特币七日平均「卖方风险比率」（Sell-Side Risk Ratio）已降至每日约7 个基点，不到8 月行情高峰约16 个基点的一半；去年7 月及10 月高点时，这项指标更一度分别升至35 与23 个基点。目前读数已属过去一年少见低位。

价格跌了，为何持币者反而不卖？

Sell-Side Risk Ratio 衡量的是链上已实现获利与已实现亏损，相对比特币Realized Cap 的规模。读数下降代表以目前价格移动的BTC，所实现的盈亏幅度都不高，也就是市场参与者愈来愈不愿意在现价附近重新定价手中筹码。

长期持有者的行为尤其明显。 Glassnode 指出，长期持有者占全市场已实现获利的比例，已由8 月高峰的88% 降至47%；9 月3 日出现的一波获利实现规模，也不到8 月高峰的一半。换言之，近期仍在出售BTC 的主要是较新的持币者，而非长期筹码大规模松动。因此目前BTC 从8.2 万美元以上回落至约7.7 万美元，并不能简单理解成「卖家突然大量涌出」。

更可能的另一种解释是：卖家变少了，但买家减少得更快。

ETF 三日失血4.5 亿美元，增量买盘正在退潮

最新ETF 资金流正好提供另一项佐证。美国现货比特币ETF 9 月8 日净流出约4,660 万美元，9 月9 日再流出约1.202 亿美元；到了9 月10 日，单日撤资进一步扩大至约2.83 亿美元，连续第三个交易日失血，三日合计净流出约4.50 亿美元。

其中ARK 21Shares Bitcoin ETF（ARKB）9 月10 日单日即遭撤资约1.64 亿美元。截至当时，美国现货比特币ETF 总资产净值约974.9 亿美元，占比特币总市值约6.28% 。

这与链上低卖压形成十分鲜明的对比：原有持币者没有急着离场，但原本负责吸收供应的机构增量资金也正在减弱。

因此，即使市场没有大量主动抛售，只要新资金流入速度下降，价格仍可能在较低位置缓慢向下寻找新的均衡点。

8.6 万是ETF 回本线，但39 亿美元亏损已不是即时数字

Glassnode 估算，美国现货比特币ETF 自推出以来所建立部位的整体成本基础约在8.6 万美元。

报告资料截点时，ETF 整体未实现亏损已由今年2 月5 日最低约180 亿美元，收窄至约39 亿美元。不过需要注意，Glassnode 该份报告的链上与价格资料主要截至9 月7 日；如今BTC 已再跌至约7.7 万美元，因此39 亿美元不能直接视为目前ETF 的即时帐面亏损。

真正值得关注的反而是成本结构：BTC 现价不仅重新跌至ETF 平均成本下方，也接近Glassnode 所估算的True Market Mean 约76,600 美元。

市场真正缺的可能不是「惜售」，而是需求

这让目前比特币市场出现一种颇为特殊的状态。一方面，Sell-Side Risk Ratio 已降至7 bp，长期持有者获利了结活动也大幅下降，说明链上并没有出现典型熊市式的恐慌抛售；另一方面，ETF 已连续三日撤资，加上现货价格跌破7.8 万美元，反映新增需求同样不足。

如果缺乏新的现货资金承接，即使所有人都不急着卖，比特币仍可能以成交量下降、价格缓慢走低或长时间横盘的方式重新寻找买家。现阶段市场真正需要观察的，可能已经不是「还有多少人准备卖」，而是另一个更重要的问题：在卖家已经退场之后，谁会成为下一批真正愿意用现金接走比特币的人？

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