加密货币市场再度出现惊人的收入神话！去中心化衍生品交易协议Papertrade 上线仅六天，便在DeFi 数据平台DefiLlama录得4,224 万美元累计协议收入，并一度超越稳定币发行商Circle，跃居全市场单日协议收入排行榜第二名，仅次于Tether 。
然而，仔细拆解其收入结构便会发现，这笔惊人数字并非主要来自交易手续费，而是大量交易者亏损所形成的流动性池盈余。这也让Papertrade 的「收入」与传统金融企业的营业收入存在重大差异。
上线6 天收入4,224 万美元，PAPER 质押者分走98%
援引DefiLlama 数据，Papertrade 上线六天累计协议收入达4,224 万美元，其中约4,158 万美元分配予PAPER 代币质押者，相当于当时累计收入的98.46% 。到了10 月16 日，Papertrade 收入持续增长，部分市场快照显示单日收入一度达749 万美元，连续两天超越Circle 。不过，这是特定日期的滚动排行，并非Papertrade 已经长期超越Circle 。
收入玄机：「不是单纯收手续费，而是交易者亏损流入池子」。 Papertrade 是运作于Hyperliquid 生态系的合成永续合约交易协议，使用者交易BTC 、 ETH 相关合约，交易对手方则是协议控制的流动性池。
按照DefiLlama 公开的计算方法，其收入主要包含三部分：
- 交易费用：对平仓时已实现的损益收取2% 费用。
- 清算费用：对清算时损失的保证金收取2% 费用。
- 流动性池盈余：池子资产超过500 万美元门槛后，符合条件的盈余转给PAPER 质押者，也被列入协议收入。
因此，当交易者整体亏损、资金流入协议流动性池时，Papertrade 可能录得很高的协议收入。
根据最新损益分解，Papertrade 约5,623 万美元累计收入中，流动性池盈余达4,758 万美元，占约84.6%；真正来自交易及清算费用的部分，合计仅约865 万美元。这才是Papertrade 营收数字快速膨胀的核心原因。
交易者累计亏损4,950 万美元，协议获利能持续吗？
根据外媒报导，Papertrade 平台交易者当时累计净亏损达4,950 万美元，相较上线前两天约3,240 万美元，进一步增加。由于交易者直接与协议流动性池交易，交易者整体亏损可能转化为池子的获利；反过来说，若交易者整体获利，流动性池也需要承担相应支出。因此，现阶段的高协议收入，未必代表Papertrade 已建立可持续的商业模式。
更值得注意的是，DefiLlama 同时记录Papertrade 曾于10 月10 日发生约128 万美元的预言机操纵事件，显示该平台仍面临价格机制与智能合约相关风险。
Papertrade 与Circle 的比较，还存在根本性的商业模式差异。 Circle 的主要收入来自USDC 储备资产所产生的利息与其他相关服务；Papertrade 的收入则高度依赖交易损益及流动性池的资金分配。
两者虽然都被纳入DefiLlama 的协议收入排行，但统计口径并不等同于遵循相同财务会计准则的营业收入或净利润。尤其Papertrade 的数字，包含因交易者净亏损而分配的LP 盈余；Circle 的数字则主要反映稳定币储备收益。 Papertrade 迅速跃升DeFi 收入排行榜，确实展示了新型衍生品交易协议惊人的资金流动速度，但它更值得关注的不是短短几天「赚了多少钱」，而是当协议收入高度依赖交易者亏损时，这样的获利模式究竟能持续多久？
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