目前Ethena 已发行的USDe 总量为5.3Ｂ，是链上第四大稳定币，但$ENA 的价格自年初以来便不断下跌，近期也在历史低点附近动荡，和USDe 的蓬勃发展形成明显的对比。因此本文将从链上数据和代币经济的角度分析USDe 增长和$ENA 价格不成正比的原因，接着盘点Ethena 未来的发展规划，总结$ENA 是否还值得埋伏。

USDe 的发展现况

众所周知，USDe 和其他以实物资产作为储备的稳定币不同，是一种采取Delta 中性策略的合成稳定币。

什么是「Delta 中性策略」？简单来说，就是根据持有的现货储备，在合约市场开设相对应的空头仓位，以此对冲市场波动并维持USDe 价格的稳定。

举例而言，假设用户存入1 ETH 并铸造2000 USDe，Ethena 会将这1 ETH 做为保证金在交易所开设一个ETH 的空头仓位。当ETH 价格上涨时，合约仓位的ETH 数量减少，总储备资产价值不变，USDe 仍能够锚定在1 美元，反之亦然。

这个策略不仅可以稳定USDe 的价格，还能赚取空头仓位中的资费收益。尤其当市场处于牛市的单边行情，做多的资金比例会显著上升，大幅增加资费所带来的收入。 Ethena 会将这些收益分配给USDe 的质押者，提供可观的APY 收益，也是USDe 增长如此迅速的主要原因。

根据官方的统计数据，sUSDe 的单日APY 最高曾来到113%，而过去三个月由于市场动荡较大，收益因此有所下降，大多于3 ~ 9% 之间震荡。

然而，即使USDe 在近几个月的表现相对不佳，但其收益仍高于许多链上收益，加上AAVE 在4 月宣布整合PT-sUSDe 作为抵押资产，用户可以透过循环借贷放大资金部位，同时还能提前锁定sUSDe 的收益，进一步推升了USDe 的增长。

根据DefiLlama 的数据，sUSDe 在Pendle 占整体TVL 的45%（2.1B），PT-sUSDe 则占了AAVE V3 的5.3%（1.3B），是除weETH、wBTC、wstETH 和USDT 之外的第五大抵押资产，可见USDe 已经深度整合至现有的DeFi 生态，重要性可见一斑。

ENA 的代币经济

在奖励分配上，ENA 的持有者无法获得USDe 的底层收益，仅能够累积Ethena、Ethereal、Derive 、Echelon 和Terminal 等协议的代币空投积分，预期收益的不确定性较大，因此相较于USDe，ENA 的市场需求相对缺乏。

此外，Ethereal 作为以USDe 为中心打造的链上交易平台，是Ethena 重点扶持的蓝筹协议，早在去年底便官宣会在今年度Q1 发放15% 的空投给sENA 的持有者，但直到目前都还没正式上线，甚至直到6 月20 日才上线公共测试网，开发进度严重落后，也进一步影响ENA 持有者的信心。

而从代币经济学的角度来看，从今年第一季度开始，核心开发者、投资人和基金会的代币份额会开始大额解锁，这在一定程度上增加了ENA 的抛压，尤其在这轮周期中，大多数VC 币在上架后币价便一泻千里，又增加了VC 卖币套现的概率。

弱势的代币赋能和大量的代币解锁，可能是造成目前ENA 表现不佳、与USDe 增长成反比的主要原因之一。

然而，大多数Web3 的项目代币并没有什么直接的价值赋能，ENA 的低迷除了上述的两个因素外，笔者认为主要是因为Ethena 目前并没有出现USDe 以外的新叙事，足以激起市场投资者的FOMO 情绪。

因此，接下来笔者将向读者介绍Ethena 在未来的战略规划。

Converge

Converge 是由Ethena 和代币化服务商Securitize 联手打造的L1 公链，目标是提供机构级的基础设施，将数十亿美元的机构资本引入链上以实现RWA 和DeFi 的融合，建构能够大规模采用的链上金融。

Converge 网路具有以下几个特点：

• 兼容EVM 的高性能环境，出块时间少于100 毫秒，并能达到数亿级别的吞吐量。
• 使用USDe 和USDtb 作为Gas Fee。
• 通过ERC-7702 实现帐户抽象化，优化使用者体验。
• 利用基于sENA 的验证者网路(CVN) 提供机构级的安全保障。

透过高效的运行速度和完整的基础设施，Converge 能够兼容无需许可和需要KYC/KYB 的DeFi 应用与产品。例如AAVE、Pendle 和Morpho 等加密原生协议就可以在Coverge 上整合Securitize 的代币化资产，推出面向机构端的服务。

根据RWA.xyz 的数据，目前链上RWA 资产总规模约为240 亿，由Securitize 发行的就超过35 亿美元，占整体市场的27%，其中BlackRock 所支持的代币化货币市场基金BUIDL 就有28 亿美金。

因此，Ethena 建构Converge 不单只是打造了一个专属于机构的高性能公链，与Securitize 的合作更代表Ethena 已经打通连接传统机构资本的渠道，大幅提升金融机构在Converge 发行资产的可能性。

Converge 原定于今年第二季度推出主网，但目前除了宣布和Arbitrum、Celestia、Pendle、Centrifuge 等项目的合作之外，只有生态项目Ethereal 和Terminal 的预存款活动可以参加，并未透露更具体的上线时间。

USDtb

根据美国目前在推动的稳定币法案《GENIUS Act》，合规稳定币必须和储备金1:1 挂钩，且储备金的种类仅限于美元、短期国债、货币市场基金或代币化资产等高流动性美元资产为主。然而，USDe 的储备资产仅有48% 是美元稳定币，其他大多数都是BTC 和ETH，分别占了33% 和15%，加上本身是一种合成稳定币，各方面皆不符合《GENIUS Act》的规范。因此，Etheana 在去年底另外推出了合规版本的稳定币USDtb。

USDtb 有90% 储备是由BUIDL 组成，剩下10% 主要是USDC，USDT 仅占少部分。铸造和赎回USDtb 皆需要通过KYC 和AML 的审查流程，且每个月都会公开发布储备金的审查报告。

虽然仅发行半年的时间，但USDtb 流通量已经接近15 亿美金，是链上第七大稳定币，比Paypal 发行的PYUSD 总量多了5 亿美金，成长速度相当快。

尽管如此，USDtb 目前在链上实际的流通率并不高，有90% 的USDtb 仍掌控在Etheana 的钱包中，总持有钱包数仅有208 个。根据Arkham 的追踪面板，持有1 万美元USDtb 以上的地址甚至只有43 个。

这些数据显示Ethena 还没有开始大力推广USDtb，导致几乎没有用户在使用USDtb，可能只有少数大户或机构在进行测试而已。

但从交易量来看，USDtb 在六月份的交易量急遽上升，不排除与AAVE 在五月底将USDtb 纳入V3 Core 的抵押资产有关，因此市场对于USDtb 的需求开始增加。

而交易量的增长可能是一个开端，随着未来USDtb 整合至更多的DeFi 生态，Ethena 只要适时地推出一些激励活动（如USD1 在BNB Chain 的流动性奖励计画），USDtb 的使用率可能就会急速上升，如此Ethena 就坐拥USDe 和USDtb 两大稳定币，前者可以为Ethena 带来更大的收益，适合原生的加密玩家；后者则满足合规要求，对拓展Web2 市场更具优势。

iUSDe

根据Ethena 在今年1 月发布的2025 路线图，原本预计会在2 月推出iUSDe，一种sUSDe 的包装版本，增加了部分转帐限制，并由受监管的隔离SPV 管理，让传统金融实体可以方便持有和交易。

透过iUSDe，传统金融机构能够接触到sUSDe 的底层收益，收获加密原生协议的超额回报，且APR 与传统利率呈弱相关，为机构提供更多元的收入来源。

届时，USDe、USDtb 和iUSDe 将分别为不同需求的市场提供稳定币服务，获取更多稳定币法案所带来的红利。

然而，自路线图发布之后，iUSDe 至今并没有更多的发展消息。

总结

整体来看，不论是现阶段发展蓬勃的USDe，或是仍在发展和规划的USDtb 跟iUSDe，稳定币业务的相关收益都不会流向ENA 的持有者。

而ENA 价值与应用场景，基本上是押注在Ethena 未来的生态发展上，包括Converge 公链（网路节点需质押ENA）、去中心化交易所Ethereal（sENA 累积空投积分）、选择权平台Derive（sENA 累积空投积分）和其他生态合作项目，其价值需要一段时间的沉淀后才能兑现，加上多个项目的开发进度严重落后，和官方的预定时间相距甚远，因此让ENA 的持有者渐渐失去信心，无法进一步刺激市场需求，加上代币解锁迎来的抛压，ENA 的价格因此相对弱势。

但撇除价格的因素来看，Ethena 的战略布局相当明确，首先透过USDe 获得稳定的收入来源，并以此推出面向Web2 机构和用户的合规稳定币USDtb 和iUSDe，全面攻占稳定币市场后，再以Coverge 为核心扩展Ethena 生态，进一步扩大Ethena 的品牌影响力。

总结而言，质押USDe 相当于共享Ethena 现阶段的发展红利，而押注ENA 则是在投资Ethena 的未来。前者具有稳定收益，后者则有潜在的爆击机会，不论选择何者都有其优劣，但重要的是要清楚不同标的的投资逻辑和脉络，才能够为自己的决策提供关键的支持。

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