日本微策略Metaplanet 公布最新财报，2025 年第三季营收为24 亿日圆，较上季成长94%，主要是透过现金担保的比特币卖出卖权(sell put options) 创造持续性收入，同时增加长期持有的比特币数量。

但根据其官网公告，Metaplanet 自9/30 后就未再买入比特币，且其自2024 年4 月成为全球第二家全面采用比特币标准的上市公司后，已买入30,823 枚比特币，平均成本为107,911 美元！让人纳闷的是，身为早期投入者，从比特币还在6 万美元即开始买入的Metaplanet，为何买入成本会那么高？其中有什么不能说的秘密？

Metaplanet 选择权策略如何执行？

Metaplanet 藉由卖出比特币的卖权(Put Option) 创造持续性收入，在其财报中称为「比特币收益生成业务」。这是一种衍生性商品操作模式，承诺在未来某个到期日以特定价格买入比特币，并使用现金作为担保，确保在合约被执行时有足够的资金买入BTC，我们以下图解释，并设定执行价(红虚线) 为120K，损益平衡价(绿虚线) 为119K，

• 若到期时，比特币价格高于120K，则此交易不执行，公司拿走绿色区域的权利金(Premium)。
• 若到期时，比特币价格低于120K，公司被迫以120 K 的价格买入比特币，但因已有权利金收入，并假设损益平衡价为119K
  • • 比特币价格介于119K~120K，公司以执行价买入都仍比直接用现价买入划算
    • 比特币价格低于119K，则面临损失，因为直接用现价买入更便宜

但财报中只会认列权利金收入，并无揭示比特币下跌时的风险和损失，毕竟选择权的基本原理是：卖方获利有限，但风险无限。

Metaplanet 买入比特币成本偏高！

Metaplanet 并无揭露选择权的执行价格、到期日等细节，这意味着投资人无法判断公司承担的价格风险区间，公司是否会利用提高执行价以换取更高的权利金收入以美化财报？

为了验证我们的想法，笔者由Metaplanet 官网上下载其每次买币的资料(自今年六月开始)，并将每次宣布买币期间的比特币最低、最高收盘价和平均价计算出如下表(以Metaplanet 提供之比特币每日收盘价为基础计算)，并将当期买入比特币的价格位置以星号标出。

Metaplanet 多数买入的成本都介于平均价和最高价之间，显示买入成本偏高，其至有2 期(以红色星号标示) 买入成本高于最高收盘价！

Metaplanet 如何靠权利金美化财报？

我们再以比特币选择权最大交易所Deribit 的报价为例，

• 比特币现货价：96,152 美元
• 比特币期货价：97,649 美元，代表市场预期到期日之比特币价格
• 到期日：2026 年3 月27 日
• 执行价：10 万美元
• 权利金收入(以1 枚比特币为单位)：12,196 美元

当承作了这笔交易后，Metaplanet 即可认列12,196 美元的「比特币生成收益」。而到了到期日：

• 比特币价格维持在10 万美元以上，交易不执行，Metaplanet 等于领了权利金做为收入
• 比特币价格跌落至10 万美元以下，Metaplanet 要被迫用10 万美元的价格买入比特币，而其实当时买入的市价可能仅为9 万美元！

而Metaplanet 若想提高收入，只需稍稍提高比特币的执行价，如将价格设在105K，将可获取15,173 美元的权利金。若将执行价提高到110K，即可获得18,534 美元的权利金。

这种方式让公司能任意的操控财报数字，但比特币生成收益提高的同时，是否会迫使公司以较高的价格买入比特币，投资人将无从验证。

高股息幻象：本金的慢性消耗？

这让笔者联想近期在美国的Z 世代兴起的高股息ETF 「MSTY」，以比特币储备策略始祖微策略Strategy 为主打商品，靠着「选择权收入策略」，以微策略股票(MSTR) 为标的，吸引追求高现金流的投资人。由于微策略持有大量比特币，MSTY 间接成为一种「比特币波动性套利工具」，基金透过卖出买权（covered calls）收取权利金，并将收益转化为每月配息。截至2025 年8 月，MSTY 年化殖利率高达154%，但其策略也意味着放弃MSTR 上涨潜力，并承担波动与本金下滑风险。

台湾投资者热爱的高股息ETF，也有不少是靠卖出股票的资本利得做为股息来源(称做资本平准金)，收益来源并不是来自成分股真正的配息。

这种将当期股息误认为是长期财富，让人有种稳定被动收入的安全感，却忽略了高额收益率往往是以牺牲价格回报和整体投资组合成长为代价的，其实往往变成一种迷思。而越复杂的商品，往往蕴藏着魔鬼的细节，这种可能会侵蚀「本金」的商品，更像是在温水煮青蛙，让投资丧失警戒。

当然，崇尚此类投资的人却不这么想，「股息学」（Dividendology）创办人Breece 即认为，拥有稳定入帐的股息不只是收入，更是一种赋能。这是一种重新掌控时间、掌控全局、让自由感觉更近一步的方式，即使距离退休似乎还很遥远，是美国近期兴起的新型态FIRE (财务自由， Financial Independence, Retire Early) 运动的普遍想法。

是毒药还是解方？比特币飞轮能持续运转吗？

当然，以Metaplanet 公司的角度而言，因为强调长期持有比特币，并承诺不卖出，如何创造持续买币的资金来源是最大的问题之一，虽说公司的本业饭店和杂志也算是与比特币相关的业务，但要创造高额的收益并不容易。选择权收入的确不失为一种「最终手段」，只要操作得宜，确实能为公司创造稳定的现金流。这点也有点类似台湾投资者热爱的高股息ETF，因为有稳定的配息收入，投资人不必在市场下跌时被迫卖出持股来维持生活所需费用。

Metaplanet 后续的表现仍要观察日本交易所是否介入DAT 的募资，以及比特币价格走势，毕竟在长期mNAV 小于1 的情况下，Metaplanet 无法再藉由增发普通股募资持续买入比特币。大玩选择权创造收益究竟是毒药还是解方，仍得看投资者最后是否买单，毕竟如果最终股价上扬，比特币飞轮得以继续转动，谁能说财务操作是一种毒药呢？

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