Hyperliquid 未平仓合约规模突破110亿美元，创下2026年新高；过去30天永续合约交易量接近1780亿美元，目前约占全球永续合约未平仓部位9%，较5月底不到7%进一步提升。然而，平台收入却呈现完全相反的走势，协议总收入在2025年第三季达到约3.57亿美元高峰后，便连续下滑。按照当前收入速度估算，本季总收入可能只有约1.5亿美元，意味着收入将连续第4个季度下降。

HIP-3 扩张：交易量增加，平台分成却下降

Hyperliquid收入与交易活动出现背离，其中一个关键原因是Hyperliquid Improvement Proposal 3（HIP-3）正在迅速改变平台的收入结构。

自2025年10月起，只要质押50万枚HYPE，开发者便可以在Hyperliquid的订单簿上自行部署永续合约市场，并保留最高50%的交易手续费。这项机制让外部开发者能够快速推出新的交易市场，也大幅扩大Hyperliquid可提供的资产种类。但代价是，越来越多交易产生的手续费并不会全部留在Hyperliquid。

2026年初，这类由开发者自行部署的HIP-3市场仅占平台永续合约交易量约2%，如今已快速升至约一半。与此同时，Hyperliquid的收入成本占比也明显增加，2025年第二季还不到总收入的6%，一年后已升至18%。

其中，部分前端平台收取的Builder Code费用，2026年第二季约带来1600万美元收入，但同时产生约1600万美元成本，几乎完全流向生态参与者。换言之，Hyperliquid正在吸引更多交易，但新增的交易活动并不等比例转化为平台自身收入。

这也形成Hyperliquid目前最值得关注的核心矛盾：平台的交易规模越来越大，但每一美元交易活动能够留下的经济价值正在下降。

RWA永续合约爆发，Trade.xyz 成最大单一风险

HIP-3带来的另一个重大变化，是现实世界资产（RWA）永续合约迅速崛起。目前Hyperliquid上已出现原油、黄金、Nvidia、Tesla、Nasdaq 100指数，以及SpaceX等未上市公司的相关合约。这类RWA永续合约的未平仓量本月创下约36亿美元新高，甚至超越比特币，成为Hyperliquid最大的市场。

7月13日至19日期间，代币化股票与大宗商品交易量达到约250亿美元，占平台当周总交易量52%，首次超越加密货币永续合约。

RWA永续合约之所以受到交易者青睐，在于其采用稳定币结算、没有到期日，而且可以全天候交易。投资者即使在美股市场休市的深夜或周末，也能透过Hyperliquid交易Nvidia、Tesla或黄金等资产的杠杆产品。

但这项高速成长也带来新的集中风险。 Trade.xyz目前占全部HIP-3未平仓量超过90%，意味着Hyperliquid近期创下的RWA交易纪录，很大程度上依赖单一市场部署方。这种集中程度让预言机价格、保证金设定及风险管理成为潜在的系统性问题。

近期一笔发生在韩国市场盘前交易的单笔交易，就曾导致Trade.xyz旗下SK Hynix合约价格一度下跌19%，进而触发清算，Trade.xyz事后同意补偿相关损失。

因此，RWA市场虽然为Hyperliquid带来大量新增交易量，但同时也让平台更加依赖外部部署者的风险管理能力。

收入下滑拖累HYPE 回购，代币解锁压力升高

Hyperliquid收入下降的另一个影响，直接体现在HYPE代币的回购机制。 Hyperliquid约97%的交易费用会流入Assistance Fund，再由该基金于公开市场买入HYPE并永久退出流通。目前累计约4450万枚HYPE已透过这套机制被移出供应量。

这套设计使HYPE的回购规模与平台收入高度连动。平台赚得越多，回购力度越强；反之，当收入下降，回购需求也会同步缩减。

2025年第三季，Assistance Fund买入HYPE的金额接近2.9亿美元；到了2026年第二季，回购规模已降至约1.49亿美元，接近腰斩。

与此同时，HYPE也面临持续的供应增加。 8月6日，接近1000万颗HYPE向核心贡献者解锁，以当时价格计算约值5.5亿美元，而类似的月度解锁将持续至2027年。目前HYPE流通供应量约2.22亿颗，未来持续增加的代币供应可能对市场形成额外压力。

HYPE近期价格约55美元，较6月16日创下的约77美元历史高点下跌约28%。在平台收入持续下滑、回购规模下降以及代币持续解锁的多重因素下，市场对HYPE估值的支撑也正面临考验。

Hyperliquid 真正的考验：交易量能否转化为收入？

尽管如此，目前还不能将Hyperliquid的收入下降直接等同于商业模式失败。相反地​​，Hyperliquid仍是熊市环境下少数交易活动持续扩张的加密平台。

ARK研究显示，截至7月底，Hyperliquid与Pump.fun合计占加密应用层总收入的67%。 Grayscale也曾将Hyperliquid比喻为Amazon Web Services，亦即平台提供底层金融基础设施，让外部开发者建立市场与产品，再从中抽取收入。

真正的问题在于，Hyperliquid能否将不断增加的交易活动转化为自身可留存、且持续增长的现金流。

从目前数据来看，平台正在从单纯的永续合约交易所，逐渐转变成一个允许外部开发者建立金融市场的基础设施。 HIP-3确实成功带来更多资产、更高交易量及快速成长的RWA市场，但同时也意味着Hyperliquid必须将更多收入分配给市场建设者、做市商与其他生态参与者。

因此，Hyperliquid下一阶段真正需要证明的，不是能否再次刷新交易量或未平仓量纪录，而是能否在HIP-3持续扩张、RWA交易高速成长以及HYPE持续解锁的情况下，重新让平台收入恢复增长。

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