潮水退去才知道谁没有穿裤子，市场结构的真相终于在年底揭晓，对多数加密投资者而言，2025 年很可能是往事不堪回首的「新币死亡之年」。在流动性趋紧、风险偏好快速降温的背景下，新发行代币的估值遭遇全面性挤压，其中又以基础设施与游戏这两大过去最受追捧的板块受创最深。

市场资金不再为遥远的成长故事与高完全稀释估值买单，而是明确回流至发展更成熟、具备现金流潜力与网路效应的加密核心基础设施。这不仅标志着投机周期的结束，也反映出加密市场正在进入一个更现实、以基本面为导向的阶段。本文根据OX Research链上数据报告整理，从指数表现与新代币实际回报两个层面，回顾年底资金的真实流向。

加密资产承压，避险情绪升温

从整体市场来看，比特币BTC▲上周表现几乎持平，明显跑输那斯达克指数、标普500 指数与黄金。这种分化在12 月18 日前后进一步扩大：多数加密板块同步下挫，但美股仍维持稳定，显示市场对加密资产的风险厌恶上升，而非单纯的宏观经济走弱。

在各细分指数中，去中心化交易所（DEX）板块表现最为亮眼，其次是加密矿工与2025 年加密股权基金。 DEX 的上涨主要由UNI▼推动，单周涨幅达15.4 %。此前，Uniswap 的关键治理提案完成链上投票，约6900 万枚UNI▼参与，其中4000 万枚达到法定门槛并投下赞成票，成为短期利多催化。

相较之下，一级公链（L1）与交易所平台币则小幅回落。人工智慧（AI）板块表现垫底，主因是TAO 价格走弱。市场普遍认为，这与Bittensor 在12 月中旬迎来首次减半有关。减半虽使每日发行量腰斩，但短期内并未转化为新增需求，反而引发「卖在消息落地」的平仓行为，加上整体AI 代币去风险化，压力进一步放大。

新代币的残酷现实：负收益成为常态

若说板块轮动已透露资金方向，那么新代币的回报数据，则几乎为2025 年画下最残酷的注脚。研究显示，2025 年共推出117 个新代币，其中绝大多数自上市以来皆为负报酬。中位数代币价格较上市时的FDV （完全稀释估值）下跌约71 %，仅有17 个代币（约15 %）的交易价格仍高于发行估值。

下跌不仅普遍，且幅度惊人。约40 % 的代币跌幅超过80 %，整体而言，有85 % 的代币市值低于发行时水准。损失最集中的区间落在50 % 至90 % 的回撤，显示多数项目并非瞬间归零，而是在持续失血中逐步被市场边缘化。

极端案例同样触目惊心。共有15 个代币跌幅超过90 %，其中不乏曾备受期待的明星项目，如Berachain（-93 %）、Animecoin（-94 %）与Bio Protocol（-93 %）。从总体规模来看，这批新代币的总FDV 已从上市时的1390 亿美元，缩水至约540 亿美元，意味着约870 亿美元、近六成的「纸面估值」已被市场抹去，且尚未计入实际归零的项目。

少数新币赢家的共同特征

尽管整体表现惨淡，右尾分散性仍然存在，但高度集中。表现最差的项目多集中于基础设施与游戏叙事，Syndicate 与Animecoin 跌幅皆超过93 %。相对而言，表现突出的少数赢家，多具备几个共通点：推出时间偏后、初始估值较低、产品成熟度较高。例如Aster（+745 %）、Yooldo Games（+538 %）与Humanity（+323 %），皆在下半年上市，成功避开高估值发行的结构性陷阱。 

总结而言，2025 年非加密市场的终结，而是新代币红利的告别，资金已清楚表态，宁可流向成熟可验证的基础设施，也不再无条件押注高估值专案。对投资者而言，这一年留下的最大教训或许是在流动性不再宽松的环境下，估值、时机与基本面，终究比说的一口好故事重要。

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