今年六月，我在Opyn这家DeFi 选择权团队刚好正式待满一年了。其实回头看看真的很难想像时间过这么快，虽然产品好像真的没有进步太多，但是对于一个财经菜鸟来说，也是不知不觉学了许多选择权和传统金融的知识。还记得大学每一学期选课的时候，都会莫名其妙搜到一堂「选择权与期货」，那时只想着这一定是华尔街Elite或是未来要混投资银行的管院同学才要上的课，没想到成为工程师的我也后悔没选这堂课。

所以这系列主要是来分享一下以一个财经小白的角度，学习Option最重要的几个核心观念，当作未来写一些DeFi Option 项目介绍的先备知识，例如最近比较火的Ribbon Finance，或是像Charm、Hegic这些试着做on-chain AMM的团队。由于选择权的财经门槛比较高，觉得还是把纯选择权的介绍分离出来，不要混在Protocol里面一起介绍比较好。目前规划会分成以下几篇：

今天就从选择权入门开始吧！

什么是选择权What are Options？

选择权(Option)，照字面上翻译，就是一个选择的权利。在财经的专业术语中，选择权就是一个买或是卖特定标的物的权利：

An options contract offers the buyer the opportunity to buy or sell — depending on the type of contract they hold — the underlying asset

这里有个重点：选择权的持有者(买家)，可以选择要不要执行(Exercise)这个选择权，一个常常被强调的性质是：「选择权是一个权利、而不是一个义务」，这也是选择权跟期货最大的差别：选择权的持有者(买家)可以选择不执行，因此有买家跟卖家的区别，但持有期货双方必须都有「义务」要依照履行价进行交易。

以最基本的分类来看，有买权跟卖权两种选择权：

• 买权(Call)：在到期日前，以一个固定价格买一个资产的权利。
• 卖权(Put)：在到期日前，以一个固定价格卖某一资产的权利。

我们就从最简单的买家角度来看，持有一个买权或卖权能给你什麽：

Long Call （买一个买权）：如果今天你持有一个ETH-1000USD-Call，你就有权利以1000 USD的价格买一个ETH。如果今天ETH的价格是1500USD，你就可以选择「执行」(Exercise)这个买权，以1000的价格买到ETH，这比你在一般市场要用1500才买得到，要划算一点。但如果今天ETH价格是200 USD，你也没有义务要执行选择权，你在市场直接用200 USD买ETH还比较便宜。

Long Put （买一个卖权）：如果今天你持有一个ETH-1000-Put，你就有权利以1000USD的价格卖掉一个ETH。假如今天的ETH价格跌到200USD，你就可选择「执行」这个卖权，卖掉一个ETH并且获得1000USD，这会比你在一般市场卖到200USD还要多。但如果今天ETH价格涨过1000USD了，那你就没有动机执行这个选择权。

由这两个例子可以看到，若是你拥有一个选择权，无论是Put或是Call，你就是在结算日当天多了一个选择的权利：若是执行选择权对你有利，你才执行并获利。因此持有一个选择权是一个稳赚不赔的状态，因此一个选择权的价值永远大于零。如果今天有人要「送你」一个Option，你应该要欣然接受。也因此，在选择权市场上会有所谓的「买家」，也就是付一笔权利金(Premium，也就是选择权的价格)来买这个权力的一方。

Short Option

身为一个选择权的买家，持有选择权是一件快乐的事。身为卖家就不一样了，你其实是先收取Premium，然后牺牲掉了未来某种可能的收益，或承受很大的风险。

我们可以认真想一下一个选择权卖家承担怎么样的风险：以一个Call的卖家而言，今天如果你卖了一个ETH Call，那么ETH 价格若是在到期日之前暴涨(To the moon)，你就亏大了，因为买家必定会执行这个买权，用一个很低的价格买走你的ETH。假如今天ETH涨了100倍，从2000 涨到200K，而你的Margin Account里面没有200K，就等于你爆仓了。

另一方面，作为一个Put的卖家，若是ETH暴跌，买家们就会执行卖权，用一个更高的价格把ETH卖给你。如果今天ETH跌到0元，等你强制要用很高价买一些壁纸。

所以简单来说，Short Call的最大损失是无上限，而Short Put的损失是标的物跌到0元时候的亏损。这可是非常大的风险啊！

与波动率(Volatility) 的关系

股票会涨会跌当然是交易员日常，什么股票都可能跌到0元，也可能涨到无限大，因此广义的讨论「价格的可能性」是没有意义的。有意义的数字是「一定时间内」能够涨得多高或跌得多低，也就是所谓的波动率(Volatility，简称Vol)。

从这个角度来看，选择权卖家最怕的就是市场的大幅波动： Call的卖家怕价格暴涨，Put的卖家怕价格暴跌。所以很多人会说，卖家就是在「Short Vol」，也就是看跌波动率。相反的，买家就是在「Long Vol」，看涨波动率。一个简单的结论：若是你觉得市场未来一段时间内会稳定，你可以考虑成为一个选择权卖家。相反的，若是你觉得未来一段时间市场波动率会大幅提升，那麽你有效率Long Volatility的方法，就是买选择权。

基本策略

许多人使用选择权当作一个投机的工具，因为它提供了比Spot Trading更丰富的组合方式。

看涨( Bullish)策略

若是你看涨一个资产，你可以透过 Long Call 或是 Short Put两种策略：

Long Call（买一个买权）：代表看涨，因为到期日前不论这个资产涨到多高，你都可以执行，用低价买到标的物，涨越多赚越多。

值得注意的是，身为一个选择权买家，你的这个Long Position是有止损的，因为你只需要在最一开始支付卖家Premium，这就会是你这个看涨仓位的Max Loss。如果暴跌，你大不了不要执行，因为没有抵押物，所以更不用担心「爆仓」。这乍看之下与用Perpetual开杠杆＋止损差不多，不过真正的杠杆，有提供另一个方便的性质，就是有明确定义的杠杆倍数：例如我今天开10x 杠杆Long ETH，那获利就是直接用本金买Underlying 的10倍。买选择权同样有leverage的特性，但是关于「买哪一个选择权，可以给我十倍Exposure」这种问题，就无法用数学公式解出来。

Short Put (卖一个卖权) ：也是一种看涨，但这种策略的Payoff 就跟前一个很不一样：你是先获得现金收入(Premium)，而只要Underlying「不跌低于某价格」，你所赚的钱都是同样的Premium。但如果今天Underlying暴跌，你的Max Loss也极高(不过最多就跌到0元)。

所以长话短说，你可以透过long call或是short put两种策略来看涨资产。至于要选哪一种，取决于你要先付一笔Premium固定最高损失，还是要先收一笔Premium，承受较高的风险。

看跌(Bearish)策略

相反的，你也可以用long put或是short call 来看跌资产：基本上收益图就会与上面两张图完全左右颠倒。比较简单的就是Long Put，相信大家都已经大概有概念了，所以就一张图带过。

其实只付上long put的图还有一个原因，就是因为Lyra没有做short call的图，至于为什么？这是个有趣的议题，还要从short call这个策略说起：

Short Call

最纯正的Short Call，也被称为Naked Call，也是一种看跌策略，而它也是四个基本策略中风险最高的一个，因为就像我们前面提到的，若是Underlying暴涨，潜在损失是无上限的。所以在传统金融的系统里面，是要最资深的交易员，还要够有钱，系统才敢给你开Naked Call。

为什么叫Naked Call？这是指卖家在卖一个Call的同时，并没有同时拥有一个Underlying的资产。举前面的例子，就是你在你没有持有ETH的情况下，卖一个ETH $2000 Call。当然，要卖的时候，你必须在你的Margin Account中放入一定的美金作为抵押品，但是假如今天ETH涨到$10000，你的净损失就是$8000；若是ETH 涨到$1,000,000，你的净损失就是$998, 000。这时你若是Margin Account里面没有$998,000拿去赔，就会被清算。而这个数字可能是无上限的。

Covered Call

从上面可以看 反论无论如何不论你卖什么Call，一个ETH一定够赔：以刚刚的例子，在ETH涨到$1MM的时候，虽然你卖的Call要赔$998,000，但你的ETH也值$1MM了。因此大部分的人在卖Call的时候，都是持有Underlying的情况下在卖的。这就是比较常见的“Covered Call”，也就是Underlying + Short Call。

但是聪明的你会发现，其实Covered Call本身并不是一个看跌的策略，在上面的例子里，在ETH暴涨的时候，你不但不用赔$998,000，反而抵销完还赚$200！没错，因为你其实已经Long ETH，这造就一个有趣的现象：实际上 Covered Call 跟 Short Put 的Pay off是一样的。

值得一提的是，在目前所有的DeFi Option中，所有Short Call选项其实都是Covered Call。其一是因为它天然Fully Collateralized 的特性，让卖家不可能被清算。

看到这里你可能会觉得很怪，如果Payoff 一样，那为什么还需要有Covered Call的存在呢？其中一个原因是Covered Call 是因为市场有「Long Call」的需求而衍生出的一种策略。如果今天你想要Short Put，但是市场上没有人要Long Put，那么就不会有交易发生。但如果此时很多人要Long Call，你就可以透过Covered Call，来完成这笔交易。

在目前所有的DeFi Option Protocol中，大家对于如何包装「Call」这个产品都很不一样，像是我们Opyn的网站中，就完全没有提到Covered Call这个字，因为在我们的逻辑中，还是想要把short call的与collateral的收益分开来讨论，而且我们目前的版本也不一定要fully collateralized，因此说Covered Call其实也很不精准；而相反的，我上面偷图使用的这家Lyra Finance，就是很明确的表示卖家的仓位是Covered Call，让卖家可以一目了然的把「抵押ETH + 卖Call」视为同一个动作（或是同一个仓位）。

假如你真的想要用DeFi做到Naked Call，其实就是用上面随便一家开个Covered call，再去Perp 上面 Short 一波就好啦！

Payoff Diagram vs Profit

上面几张帅气的动画，是Payoff Diagram，代表了你如果维持一个position直到到期日，会依照到期日的价格，赚或赔多少钱。这也是上网搜寻「Option Strategty」最常秀给你看得几张图。从最简单的理解来看，这就是我乖乖把仓位开着，直到到期日见真章的收益。

但是再多一层来看，既然有个开放市场可以交易选择权，其实我大可买(Long)一个选择权，然后在这个选择权涨价的时候（到期前），用另一个更高的价格卖掉这个选择权，赚取利润。相反的，我也可以先Short，等到价格变低的时候再买回一个选择权并且关掉我的Short Position。

这就是为什么，其实市场上很大部分的选择权交易者，在意的不是选择权最终到期日的payoff，而是要利用选择权组合出你想要的portfolio，也就是任何时间点，透过对市场的观察，组合出想要的Portfolio。例如我判断三天内Volatility会暴涨，我就要想办法买某些选择权，可以最大程度的Long Volatility ，同时在未来三天的时间价值衰退最少。不过这些就是比较复杂的Greeks计算了，我们留到下一篇再讲。

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