在去中心化金融（DeFi）市场中，提供流动性（Liquidity Providing）是常见的收益策略之一。

使用者可以将ETH、USDC 或其他代币存入自动化做市商（AMM）的流动性池，让其他交易者交换资产，并依照协议规则取得交易手续费。

然而，即使流动性池持续产生手续费收入，流动性提供者（LP）的实际报酬也不一定优于单纯持有原本的代币。

造成这种差异的重要原因之一，就是无常损失（Impermanent Loss）。

例如，当ETH 价格大幅上涨时，ETH／USDC 流动性池可能因套利交易而逐渐减少ETH、增加USDC。结果是LP 虽然仍可能赚钱，却没有单纯持有ETH 和USDC 赚得多。

更重要的是，无常损失不只会在币价下跌时出现，价格大幅上涨也可能产生。

本文将透过实际数字与计算公式，完整介绍无常损失的成因、价格变化下的损失比例、Uniswap V2 与V3 的差异、交易手续费能否抵销损失，以及流动性提供者如何管理风险。

无常损失是什么？

无常损失（Impermanent Loss，简称IL）是指将资产存入特定AMM 流动性池后，流动性部位的价值低于单纯持有原始资产组合所产生的相对价值差异。

这里的比较基准非常重要。

无常损失不是单纯比较「投入多少钱」和「现在剩多少钱」，而是比较两种情况：

1. 将资产存入AMM 流动性池。
2. 不提供流动性，只持有最初的相同数量代币。

如果第一种情况的资产价值较低，两者之间的差额就是无常损失。

无常损失基本资料

需要注意的是，不同AMM 的资产权重、价格区间及计价机制可能不同，因此无常损失也不一定能套用同一个公式。

无常损失为什么会发生？

要理解无常损失，必须先了解AMM 如何运作。

传统交易所主要透过买卖订单簿撮合交易。

但在Uniswap 等AMM 协议中，使用者可以直接与流动性池进行代币交换。

以经典的双资产恒定乘积AMM 为例，其核心公式为：

x × y = k

其中：

• x：流动性池中的第一种代币数量。
• y：第二种代币数量。
• k：在忽略交易费等因素的简化模型中维持不变的乘积。

当使用者买入ETH 时，流动性池中的ETH 会减少，USDC 则会增加。

当使用者卖出ETH 时，池中的ETH 会增加，USDC 则会减少。

套利交易如何改变池内资产比例？

假设市场上的ETH 价格从2,000 USDC 上涨到3,000 USDC。

如果流动性池中的ETH 价格仍接近2,000 USDC，套利交易者便可能从池中买入相对便宜的ETH，再于其他市场出售。

这类交易会逐步改变池中的ETH 与USDC 数量，使池内价格接近外部市场价格。

对LP 而言，结果通常是：

• ETH 价格上涨时，池中ETH 数量减少。
• ETH 价格下跌时，池中ETH 数量增加。

这种被动再平衡，是经典AMM 无常损失的重要来源。

无常损失实际案例：ETH 上涨100% 会发生什么事？

假设某位使用者在ETH 价格为2,000 USDC 时，提供以下资产：

• 1 ETH，价值2,000 USDC。
• 2,000 USDC。
• 初始总价值：4,000 USDC。

假设这是一个标准的50／50 恒定乘积AMM 流动性部位，并且忽略交易手续费与其他成本。

情境一：不提供流动性，只持有资产

如果ETH 从2,000 USDC 上涨到4,000 USDC，原本的资产组合将变成：

1 ETH × 4,000 USDC = 4,000 USDC

加上原本持有的2,000 USDC：

单纯持有总价值= 6,000 USDC

情境二：将资产存入AMM 流动性池

因为套利交易会调整池中的资产比例，当ETH 价格翻倍时，这个流动性部位在简化模型下将对应约：

• 0.7071 ETH。
• 2,828.43 USDC。

以ETH 市价4,000 USDC 计算：

0.7071 ETH × 4,000 ≈ 2,828.43 USDC

再加上池中的USDC：

流动性部位总价值≈ 5,656.85 USDC

两种策略比较

因此，这个例子的无常损失金额约为：

6,000 − 5,656.85 = 343.15 USDC

相对于单纯持有的最终价值：

343.15 ÷ 6,000 ≈ 5.72%

为什么ETH 上涨，LP 仍会出现无常损失？

因为AMM 会在价格上涨过程中，透过交易逐步减少池内ETH 数量。

LP 虽然仍然享受到部分ETH 上涨带来的收益，但持有的ETH 数量比单纯持有策略更少。

这也是无常损失最容易被误解的地方：

出现无常损失，不代表流动性部位一定亏钱，而是代表其表现低于单纯持有原始资产组合。

无常损失计算公式是什么？

对于标准的50／50 恒定乘积AMM，在忽略手续费、额外奖励与其他成本的条件下，可以使用以下公式估算无常损失：

IL = 2 × √r ÷ (1 + r) − 1

其中：

r = 新价格÷ 初始价格

例如，ETH 从2,000 USDC 上涨至4,000 USDC：

r = 4,000 ÷ 2,000 = 2

代入公式：

IL = 2 × √2 ÷ 3 − 1

结果约为：

IL ≈ -5.72%

负号代表流动性部位相对单纯持有策略的价值差异。

无常损失公式的适用限制

这个公式并不适用于所有流动性池。

它主要适用于：

• 两种资产的标准恒定乘积AMM。
• 初始资产价值比例为50／50。
• 没有额外存入或移除流动性。
• 忽略交易手续费与其他收益。
• 忽略Gas、滑价及其他操作成本。
• 不考虑集中流动性的有限价格区间。

如果使用的是Uniswap V3、Curve 特定稳定币池或Balancer 非等权重池，计算方式可能不同。

无常损失计算表：价格涨跌多少会损失多少？

以下依照标准50／50 恒定乘积AMM 公式计算。

从表格可以观察到两个重要现象。

第一，价格相对变动幅度越大，无常损失通常越明显。

第二，价格上涨和下跌都可能造成无常损失。

但必须注意，上涨100% 与下跌50% 之所以得到相同的无常损失比例，是因为两者的价格倍率互为倒数，而不是因为价格涨跌的百分点相同。

无常损失互动计算器

如果想估算标准50／50 AMM 在不同价格变动下的无常损失，可以使用下列公式：

无常损失比例= [2 × √(新价格／原始价格) ÷ (1 + 新价格／原始价格) − 1] × 100%

例如：

• 原始ETH 价格：2,000 USDC。
• 新ETH 价格：3,000 USDC。
• 价格倍率：1.5。

则无常损失约为-2.02%。

如果初始投入价值为10,000 USDC，则需要先计算单纯持有策略在新价格下的价值，再套用无常损失比例，不能直接把初始投入金额乘以2.02%，当作精确的损失金额。

无常损失和实际亏损有什么不同？

无常损失与绝对亏损是两个不同概念。

情况一：LP 赚钱，但输给单纯持有

假设：

• 初始资产价值：4,000 USDC。
• 单纯持有后价值：6,000 USDC。
• LP 部位价值：5,656.85 USDC。

此时LP 相对初始资产仍然增值约1,656.85 USDC。

但因为单纯持有可以增值2,000 USDC，所以存在约343.15 USDC 的无常损失。

情况二：LP 和单纯持有都亏钱

假设ETH 大幅下跌。

LP 部位的总价值可能低于初始投入金额。

即使如此，仍需要比较单纯持有的最终价值，才能知道有多少差额属于无常损失。

情况三：手续费抵销无常损失

如果LP 在提供流动性期间赚取足够的交易手续费，最终报酬可能优于单纯持有。

因此，无常损失只是LP 绩效分析的一部分。

为什么叫做「无常」损失？

Impermanent Loss 的名称，来自价格变化可能并非永久维持。

在标准恒定乘积AMM 的简化模型中，如果两种资产的相对价格回到最初水准，而且没有其他因素干扰，无常损失可以回到零。

例如：

ETH 初始价格为2,000 USDC。

之后上涨至3,000 USDC，产生无常损失。

如果ETH 又回到2,000 USDC，且忽略交易费等因素，该模型中的无常损失会消失。

无常损失会永远消失吗？

不一定。

如果使用者在价格偏离初始水准时退出流动性池，当时的资产配置就会成为实际持有的结果。

之后即使市场价格回到原点，已退出的部位也不会自动恢复原本的资产数量。

此外，真实市场还涉及交易费、价格波动、套利交易、重新配置及其他成本。

因此，不能因为名称包含「无常」，就认为这种损失一定会恢复。

无常损失可以被交易手续费抵销吗？

可以，但没有保证。

流动性提供者的收益，通常需要同时考虑：

• 流动性部位的资产价值。
• 累积交易手续费。
• 额外代币奖励。
• 无常损失。
• Gas 与策略成本。

交易手续费抵销无常损失范例

延续前面的ETH 上涨100% 案例。

单纯持有最终价值为6,000 USDC。

不含手续费的LP 部位价值约为5,656.85 USDC。

两者差额约为343.15 USDC。

假设LP 在这段期间另外累积价值400 USDC 的手续费。

则LP 总价值约为：

5,656.85 + 400 = 6,056.85 USDC

相对单纯持有：

6,056.85 − 6,000 = +56.85 USDC

在这个简化例子中，手续费足以抵销无常损失。

但这不代表实际交易一定会产生400 USDC 的手续费。

手续费高就一定划算吗？

不一定。

手续费收益受到交易量、池中流动性、费率、价格区间及协议设计影响。

而且高交易量也可能伴随剧烈价格变动，使无常损失扩大。

因此，评估LP 策略应同时考虑收益与风险，而不是只看手续费APR。

Uniswap V2 和V3 的无常损失有什么不同？

Uniswap V2 与V3 都采用AMM 设计，但流动性配置方式不同。

Uniswap V2：全价格区间流动性

Uniswap V2 的标准双资产流动性池，采用全价格区间流动性。

LP 的资产会依照池中交易活动，持续在两种代币之间调整。

对标准50／50 池而言，可以使用前述无常损失公式进行估算。

Uniswap V3：集中流动性

Uniswap V3 引入集中流动性（Concentrated Liquidity）。

LP 可以选择在特定价格区间内提供资产，例如ETH 价格介于1,800 至2,200 USDC。

相较于全价格区间流动性，集中流动性让LP 可以把资金配置在较狭窄的价格范围内。

这可能提高区间内的资金使用效率，但也改变了资产再平衡及风险特性。

集中流动性为什么可能放大无常损失？

当价格在较狭窄的区间内变动时，流动性部位的资产组成可能更快地向其中一种代币转换。

如果价格大幅偏离原本区间，LP 可能持有几乎全部的单一资产。

因此，在其他条件相同的情况下，较窄的价格区间可能使部位对价格变化更加敏感。

不过，实际损益还要考虑价格区间、手续费收入、重新配置成本与市场路径。

超出价格区间会怎样？

在Uniswap V3 的集中流动性设计中，当市场价格超出LP 设定的价格区间时，该部位不再提供当前价格附近的有效流动性。

因此，在价格回到区间之前，通常不会再从新的交换交易中累积手续费。

此外，部位的资产组成可能转为单一代币。

V2 和V3 比较

Uniswap V4 能避免无常损失吗？

不能直接这样理解。

Uniswap V4 延续集中流动性的概念，并透过Hooks 等机制提供更高的客制化能力。

不同流动性池可能采用不同费率、交易逻辑或额外功能。

但这不代表无常损失会自动消失。

只要策略涉及资产相对价格变动与被动再平衡，就需要评估相应的持仓风险。

某些机制可能尝试改善LP 的收益或风险管理，但实际效果取决于具体实作。

不能将V4、动态手续费或Hooks 视为无常损失的保证解决方案。

稳定币流动性池也会有无常损失吗？

有可能。

例如USDC／USDT 等稳定币交易池，通常希望两种资产维持接近的市场价格。

在价格相对稳定的情况下，这类池的资产价格波动风险可能与ETH／USDC 池不同。

但如果其中一种稳定币严重脱钩，池中的资产比例可能快速改变。

套利交易者可能将价格较低的资产换入池中，取走价格较高的资产。

结果可能让LP 持有大量已经脱钩的稳定币。

稳定币池是否完全没有风险？

不是。

除了无常损失及价格偏离之外，还需要考虑：

• 稳定币脱钩。
• 发行方及储备风险。
• 智能合约漏洞。
• 流动性不足。
• 特定池型的定价与放大参数风险。

因此，不能把稳定币LP 直接视为无风险定存。

无常损失和滑价有什么不同？

无常损失与滑价（Slippage）都与AMM 有关，但两者不是同一件事。

无常损失是LP 部位相对单纯持有资产的价值差异。

滑价则是交易者实际成交价格与预期价格之间的差异。

比较表

此外，价格冲击（Price Impact）通常指某笔交易本身对成交价格造成的影响，也不应直接与无常损失混为一谈。

如何降低无常损失风险？

无常损失通常无法完全消除，但可以透过不同策略管理风险。

选择价格相关性较高的资产

如果两种资产的相对价格变动较小，某些AMM 池型中的无常损失风险可能较低。

例如部分同类型资产或稳定币交易池。

但价格相关性可能在市场压力下失效，不能视为保证。

理解流动性池的定价机制

不同AMM 采用不同公式。

标准恒定乘积池、稳定币池及非等权重池，可能有不同的价格敏感度与风险。

避免只追逐高APR

高额代币奖励可能伴随高波动资产及更高风险。

应比较奖励价值、无常损失及退出成本。

管理集中流动性价格区间

使用Uniswap V3 等集中流动性策略时，需要了解区间宽度如何影响资产组成与手续费收入。

较宽的区间可能降低频繁超出区间的机率，但不代表没有无常损失。

留意交易手续费收益

手续费可以抵销部分无常损失，但需要依照实际交易量与部位份额评估。

避免过度使用杠杆

如果LP 部位同时搭配借贷杠杆，还可能面临清算风险。

控制单一策略曝险

避免将所有资产集中在同一个流动性池、代币或智能合约。

定期比较LP 与单纯持有的表现

除了查看APR，也应追踪部位资产数量、累积费用及相对持有策略的差异。

注意重新配置成本

频繁调整集中流动性区间，可能增加Gas、滑价及其他交易成本。

理解退出后的资产组成

移除流动性时，实际取得的代币数量可能与最初存入时不同。

因此，退出前应确认部位目前持有的资产及其价值。

无常损失与流动性挖矿有什么关系？

流动性挖矿（Liquidity Mining）是协议透过代币奖励，吸引使用者提供流动性的激励机制。

在AMM 流动性挖矿中，使用者可能同时取得：

• 交易手续费。
• 治理代币奖励。
• 第三方激励。

这些收益可能提高LP 的整体报酬，但不会让无常损失自动消失。

例如，某个池显示30% APR，但如果底层代币价格大幅变化，无常损失及资产贬值仍可能超过奖励价值。

无常损失与Yield Farming 有什么关系？

Yield Farming（收益农场）是更广义的DeFi 收益策略。

部分收益农场会将资产配置到AMM 流动性池，再透过奖励代币、自动复利或其他方式提高收益。

但如果底层策略涉及AMM LP，无常损失仍然可能存在。

即使使用收益聚合器，自动复利也不代表能消除无常损失。

因此，评估收益农场时，应确认收益来源、底层资产配置及实际风险。

提供流动性一定比单纯持有更好吗？

不一定。

提供流动性的优势，在于可能取得交易手续费及额外奖励。

但相较于单纯持有，LP 需要承担额外的AMM 再平衡风险，以及智能合约与操作成本。

什么情况下LP 可能更有优势？

例如：

• 资产相对价格变动较小。
• 交易量稳定。
• LP 实际取得足够手续费。
• 策略成本相对较低。
• 额外奖励具有可变现价值。

什么情况下单纯持有可能更有优势？

例如：

• 某种资产出现大幅单边上涨。
• LP 手续费不足以抵销无常损失。
• 流动性池奖励下降。
• 频繁重新配置产生高额成本。
• 使用者不愿承担额外智能合约风险。

因此，提供流动性与单纯持有并不存在适用于所有人的最佳选择。

无常损失常见问题FAQ

无常损失是什么？

无常损失是AMM 流动性部位相对于单纯持有原始资产组合的价值差异。

Impermanent Loss 中文是什么？

Impermanent Loss 通常翻译为「无常损失」。

无常损失是实际亏钱吗？

不一定。 LP 可能仍然获利，只是报酬低于单纯持有。

无常损失只有币价下跌才会出现吗？

不是。资产相对价格上涨或下跌，都可能造成无常损失。

无常损失怎么计算？

标准50／50 恒定乘积AMM 可使用IL = 2√r／(1+r)−1 估算，其中r 为新价格与初始价格的比值。

ETH 上涨一倍，无常损失是多少？

在标准50／50 恒定乘积AMM、忽略费用的条件下，约为-5.72%。

ETH 下跌50%，无常损失是多少？

在相同简化模型下，约为-5.72%。

无常损失为什么叫无常？

因为在特定简化模型中，如果相对价格回到初始水准，无常损失可能消失。

无常损失会自动恢复吗？

不一定。若已退出流动性部位，之后价格回复也不会自动还原原本的代币数量。

无常损失可以被交易手续费抵销吗？

有可能，但取决于实际费用收入、资产价格及策略成本。

无常损失会影响所有流动性池吗？

不同池型的风险不同，不能把同一个公式套用到所有AMM。

稳定币流动性池有无常损失吗？

可能有。尤其当其中一种稳定币脱钩时，风险可能显着增加。

Uniswap V3 的无常损失比较大吗？

集中流动性可能让部位对价格变化更加敏感，但实际结果取决于价格区间、资产及手续费收益。

Uniswap V4 可以避免无常损失吗？

不能保证。 V4 的客制化功能不代表所有流动性策略都没有无常损失。

超出集中流动性区间会怎样？

部位可能转为单一资产，并在价格回到区间前停止取得新的交换手续费。

无常损失和滑价一样吗？

不一样。无常损失主要影响LP 的相对报酬，滑价主要描述交易成交价格与预期价格的差异。

无常损失和价格冲击一样吗？

不一样。价格冲击描述交易本身对价格的影响，无常损失则比较LP 与单纯持有的价值差异。

无常损失会影响Yield Farming 吗？

如果收益农场策略涉及AMM LP，就可能受到无常损失影响。

无常损失能完全避免吗？

对于涉及资产再平衡的AMM 策略，通常不能保证完全避免。

如何降低无常损失？

可以研究资产相关性、池型、价格区间、交易手续费及整体资产配置风险。

LP Token 可以避免无常损失吗？

不能。 LP Token 主要用来表示流动性权益，本身不会消除底层部位的无常损失。

流动性挖矿APR 很高，还需要考虑无常损失吗？

需要。 APR 是收益估计，并不代表已扣除无常损失及所有成本。

无常损失适合用什么方式追踪？

可以记录初始代币数量、初始价格、目前部位资产数量、累积费用及单纯持有的比较价值。

提供流动性适合新手吗？

需要先理解AMM、无常损失、智能合约及退出机制，不能只根据显示收益率决定。

无常损失是评估AMM 流动性收益不可忽略的成本

无常损失是DeFi 流动性提供者必须理解的重要概念。

它不是单纯的币价下跌，也不一定代表帐户出现绝对亏损。

真正的重点，是比较提供流动性与单纯持有原始资产组合的最终价值。

在标准50／50 恒定乘积AMM 中，价格上涨或下跌都可能造成无常损失；而在Uniswap V3 等集中流动性模型中，价格区间还会进一步影响部位的风险与手续费收入。

理解无常损失，可以掌握三个核心观念：

1. 无常损失是相对于单纯持有的价值差异，不等于一定亏钱。
2. 交易手续费与代币奖励可能抵销无常损失，但没有保证。
3. 不同AMM 池型与集中流动性策略，必须使用相应的风险评估方式。

对希望透过AMM、流动性挖矿或Yield Farming 取得收益的使用者而言，真正重要的不是哪个池的APR 最高，而是扣除风险与成本后，这项策略是否仍符合自己的投资目标。

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