去中心化金融服务（DeFi）已成长为以太坊的主要应用之一。虽然基本上开放金融应该不限于任何平台，但现下DeFi 应用程序几乎都是在以太坊上开发和使用的。DeFi 的基石之一是Dai，一个在Maker 生态系中打造的＂加密资产支撑＂（crypto asset-backed）的稳定币。

去中心化借贷协议和平台为市场参与者提供了不同的激励措施，例如：

对于借方：可以做空资产或借入功能型（utility）代币（如治理权）。

对于贷方：可以存入资本并赚取利息。

对于双方：跨平台的套利机会。

与传统金融产品相比，去中心化，非托管协议拥有一些具潜力的优势，例如：

由于价格随市场需求而变化，具有高透明度及价格效率

简洁而快速地借入和借出资金

抗审查性和不可窜改性

但是，考虑到这些新金融商品的实验性质，相对于托管式服务，也具有相对的劣势。其中包括如技术风险（智能合约风险取代交易对手风险）、流动性低（以当前利率进行借贷的量能有所限制）

总体而言，基于加密货币的借贷服务仍处于起步阶段，但提供了引人注目的价值：个人和机构可以摆脱过时的信贷模式，无需中介机构即可更广泛地获取资本。虽然长期而言，很难确定哪种平台和协议可以博得最多的用户，但是各种工具一起提供越来越多能获取资金的分散式杠杆，共构了一个更加全面的DeFi工具箱。

去中心化金融，或称为＂开放式金融＂或＂ DeFi＂ ，已经成长为以太坊网络的核心驱动力之一。DeFi 的核心理念是提供一个崭新的、无须认证（permissionless）的金融服务系统。由于无需任何权威核可，世界上每个人都可以使用。在这个生态系中，用户作为自己的资产管理人，保有对自己资产的完全控制，鼓励完整所有权以及对所有的无中介市场和平台的参与权。

此报告是DeFi 系列中的第一篇文章，将讨论到各个旨在革新传统金融产业的平台与协议。简言之，本报告将探讨今日DeFi 发展的基石：去中心化加密资产借贷平台。

借贷关系一直以来都是建立在借贷双方（borrower and lender）的信任基础上的，而去中心化的加密资产借贷平台是如何匹配没有预先确认其信用的匿名使用者之间的贷款？

1. 去中心化的借贷

1.1 区块链，平台和其支持资产概述

1.1.1 什么是DeFi？和哪些区块链有关？

去中心化金融（DeFi）可以如此定义:

＂一个由去中心化网络且无须许可之区块链和P2P（peer-to-peer）协议构建的程式组成，以促进借贷或与金融工具进行交易的生态环境。＂

如今，大多数DeFi 协议都建立在以太坊上。截至2019年6月5日，锁定在基于以太坊的DeFi 程式上的抵押品总价值超过5亿美元（超过150万以太币）。

比特币的闪电网络解决方案可以看作是运行在比特币区块链上的DeFi 应用程序。截至2019年6月5日，闪电网络的价值约800万美元。

关于EOS，EOSRex 用户可以借出/借入EOSIO 资源（例如CPU和带宽/ NET）。尽管一个月前才发布了该应用程式，但以抵押物总价值而言，它已成为当下的最大平台，锁定超过9000万颗EOS。EOS 的其他平台还包括最近上线的名为BUCK 协议的无需认证货币市场协议。

此外，作为开放金融计划的一部分，其他区块链也将构建Dapp（去中心化应用程式）。例如Stellar 致力于全球范围开发新的金融类应用，但尚未看到由第三方开发人员创建的与金融类Dapp 持续增加。

另一个例子是Ontology，该公司最近与稳定币发行商Paxos 合作，在其区块链上发布了多达1亿颗PAX 代币。在其新闻稿中，Ontology 提到：＂探索除交易所之外的DeFi 应用场景，……，并有望在5月在Ontology 推出PAX 代币。＂

无论如何，本报告将重点关注以太坊上的DeFi 应用程式。这些平台和协议支持哪些资产？

1.1.2 以太坊上的DeFi 平台支持哪些资产？

以太坊上的DeFi平台支持的资产有许多种。它们可以分为两大类：原生区块链资产和非原生区块资产。

＂原生区块链资产之定义为，其价值不受任何非原生区块链资产（如实物商品、股票或法币）支持的资产。 例如Basic Attention Token（BAT）或OmiseGo（OMG）。＂

这些资产通常允许在区块链上铸造/销毁新资产（即资产的链上创建）。在整个DeFi 生态系统中，MakerDAO（MKR）及其稳定币Dai（DAI）是其中的核心支柱之一。

作为仅有加密货币支持的稳定币，DAI 的价值通过复杂的抵押机制和稳定费与美元挂钩，从而激励市场参与者对任何长期存在的定价错误进行套利。这将在下一节中进一步讨论。

其他原生资产也属于这类应用的一员，例如以太坊区块链上，ERC-20 协议下的Augur（REP），Basic Attention Token（BAT），还有0x（ZRP）。

这些原生区块链资产可以用作：

• 贷款之抵押品
• 可借出资产
• 可借入资产
• 治理型资产（例如: Maker / MKR）

有趣的是，无流动性的原生区块链资产不能用作抵押品，无论它们是可替代（fungible）或不可替代的（例如: 谜恋猫CryptoKitties）。

＂非原生区块链资产包含数种在公有链上运行的资产，惟其价值来自其他非区块链上资产的支持，例如：实物商品、股权、法币。＂

一些最受欢迎的非原生区块链资产，是有法币在银行账户上抵押的稳定币，例如USD Coin（USDC）或TrueUSD（TUSD）。在DeFi 生态系中，USDC 已包含在许多借贷协议中。值得注意的是，在2019年2月Coinbase 的投资之后，Dharma 将USDC 添加到了其支持的资产中。

那么，在以太坊区块链上，有哪些用于非托管借贷的协议和平台呢？

1.2 协议和平台

在本节中，仅探讨非托管平台和协议。因此，不会出现BlockFi 或Nexo 之类的平台。

值得注意的是，如CDx 所示，其他平台已经失败或不再受支持。

在所有DeFi 平台中，三巨头MakerDAO、Dharma 和Compound，合计占了锁入ETH 总数的近80％，这会在下一部分中进行描述。

1.3 借贷过程如何在非托管平台上进行？

在本章节中，将讨论在上一节提到的三大平台：Maker、Compound 和Dharma。有趣的是，它们都有不同的模型， 因此他们各自提供了不同的借贷流程在非托管的平台上。

一般来说，非托管平台依靠借款人的超额抵押作为发起贷款的主要机制，并采用严格的规则决定在是否必须在贷款期间内关闭贷款。

Maker

Maker 是一个独特的＂发行人＂，个人可以通过直接将以太币置于其债务担保合约（CDP）的储备中来借入稳定币Dai（DAI）。这种稳定币会保持1美元的价值。

透过作为网络利率的＂管理费＂，Maker Token（MKR）让个人可以参与平台营运收益。这种结构与P2P 模型不同，因为它是将储备汇总在一起以主动发币，而不是转移交易者现有货币。

与法定抵押代币不同，加密资产抵押稳定币依靠各式机制来维持与法定货币的挂钩。然而，值得一提的是，任何稳定币，无论其锚定机制如何，其内在价值都完全取决于中央银行（例如美联储）的集中决策程序。而中央银行负责的货币政策，最终将影响法币与其他货币、资产的相对价值。

在MakerDAO 的例子中，Dai 是以太坊上，一种可与Maker 生态系配合使用的加密资产抵押稳定币。Maker 生态系使用Solidity 编写的智能合约，目前允许ETH 持有人将其ETH 存放在合约中，以发行出Dai，从而用不稳定的ETH 抵押品获得一笔稳定币贷款。值得注意的是，Maker 平台将很快允许借款人存入多资产抵押品（按: 已在2019/11/19上线），以减轻单一资产的波动性，从而在抵押品级别引入多元化。

在Maker 中，贷款是需要超额抵押的。在放贷时，要求的抵押率高于150％。

同时，P2P 借贷池可以分为两种类型：

• 直接配对（例如: Dharma、Ethlend 等）
• 流动资金池（例如: Compound、Dydx）

我们来看看两个最大的P2P 借贷平台：Compound 和Dharma。

多数这样直接匹配借方和贷方的平台中，两方的利率之间存在利差，因此协议、平台创建者可以收益以维持运营。

Compound

Compound 是在以太坊区块链上，为各种代币（Token）创建货币市场的协议。

每个市场都链接到一个cToken（即cBAT），该cToken 充当协议上借贷任何资产的中介。通过cToken，贷方获得复利增加的利息。具体来说，复利是以出块为单位计算的。在平均每15秒一个区块创建下，这些cTokens 会在贷款期间持续增加。

在Compound 中，有一个提取功能，允许用户将cToken 转换为原始资产（例如，从cBAT转换为BAT）。

根据市场动态，每种资产都有其实时利率。当借款需求过多时，利率将增加；反之，可贷金额过多将导致利率降低。此外，通过设计，资金供应率（即出借率）始终会低于借入率，借此，在平台上创造流动性。

Dharma [注1]

Dharma 是一个以90天为期限，允许用户以固定利率借入和借出数项资产的平台。支持的资产包括ETH、USD Coin、以及Dai。

简而言之，该平台可在任何时间手动处理和匹配交易，而无需充当托管人。用户可以请求借出资金，然后等待他们的报价被匹配。

目前，利率是由团队在＂黑箱＂过程中手动确定的。有趣的是，其借入、借出利率设置为相等，这与诸如Compound 的其他平台形成鲜明对比。

如果借款人决定在到期日之前偿还其贷款，则他必须在90天内偿还贷款的全部利息。因此，借款人唯一及早偿还的诱因，只有立即拿回抵押品的使用权。

1.4 一些其他指标

这些传统工具（见表二）基本上提供了美国经济中＂无风险利率＂的指标。目前，这些比率介于2％至3％之间。

与抵押稳定币的借贷利率（即表三中的USDC）相比，尽管具有如资金流动和基础智能合约的透明性、更大的平台实用性和灵活性、以及更加容易的使用者进入等关键优势，数字资产借贷平台提供的借贷利率仍然高于这些基准利率。

Dai 的利率高于USDC 的利率，因为USDC 对美元没有潜在的价格风险，可以随时兑换成一美元。另一方面，观察Dai 的借入和贷出利率是很有趣的。因为现在的借贷利率仍远低于市场参与者投票决定的17.5%的稳定费[注2]，投票者将来可能会透过降低稳定费来消去与其他平台之间的利差，进而维持平台竞争力。

以太币的借贷利率，是依据未来以太坊从PoW 过渡到PoS 时，会采用的股权奖励制度所制定（高度相关）。由于抵押收益与网络的通货膨胀率相似，因此现在的借贷利率与以太坊预期的抵押率2％至3％一致。

由于Maker 是DeFi 环境中的最大协议，几乎占整个借贷体系的80%。因此，我们可以绘制出所有非托管平台中使用的总抵押品的演变情况。

Dai 是在以太坊上运行的DeFi 生态系统的核心组成之一，以下是与最大的加密资产支撑的稳定币相关的一些重点指标。

目前，以太币总供应量的1.5％左右已在Maker 锁定。[注3]

在2019年5月31日，Maker 持有人首次决定将CDP 利率下调2％至17.5％。在2019年前五个月中，CDP 的利率从0.50％增加到19.50％的历史高位。

截至今天，由于稳定​​费连续大幅上涨，Dai 的流通供应量约为8200万颗，在2019年初有所下降（见图6）。[注4]

Dai 目前是按市值计算的第五大美元稳定币，仅次于USD Tether（USDT），USD Coin（USDC），TrueUSD（TUSD），Paxos（PAX），最近已超过Gemini Dollar（GUSD）。[注5]

由于Dai 目前的超额抵押（网络抵押率超过480％）超过其最低门槛，因此只要MKR 治理决定将其目前的最高供应限额提高至1亿，则流通市值仍有增加潜力。加上未来对多资产抵押品的支持（或这些潜在抵押品的美元总值增加），可能会将这个全球最大的纯以加密货币为基础的稳定币的流通量推至新高。

2. 市场参与者

在本节中，我们将讨论DeFi 市场参与者的观点，包括哪些类型的个人/机构可能希望参与这些协议，以及它们潜在的动机，例如套利。

2.1 贷款人（Lender）

从贷款人的角度来看，关键的好处是能够将手中资本投入使用并产生收益，而非长期持有，即所谓的（HODL）策略。在这种情况下，用户可能会获得两种关键收益：

 长期投资的＂奖励＂。长期仓位持有者（又名价值投资者）可以通过这些利息（通常以相同的货币计价）获得回报，为他们带来新的收入来源。例如，一个看好以太坊长期发展的投资人可受益于这些贷款平台并获得额外的利率收益。

稳定币的美元利率。与大多数美国的银行帐户不同，稳定币的储藏没有利息。在数字钱包中存储以美元计价的稳定币，类似于在你的实体钱包中保留美元纸币：不会生出利息。由于通膨风险，这使稳定币的价值随着时间流逝而相对贬值。对于争夺市场份额的稳定币发行人，便存在一个诱因，让他们拿出一部分从银行存款来的浮动利率收入，分配给支持这些去中心化平台的用户。

2.2 借款人（Borrower）

从借款人的角度来看，通过去中心化协议借入资产的有以下几个好处：

便于做空资产。借款人可以通过借入资产并立即在任何交易所将其出售以换成另一种币（通常是稳定币）来做空资产。这与传统交易所的融资交易具有相似的功能。同样的，它还提供了在不支持此功能的平台上进行融资交易的机会。例如，交易者可以在Coinbase上做空一样资产（即使它不允许进行融资交易）。随着可借用资产的不断扩增，这种策略也将变得越来越有价值。

借入功能型代币（例如:治理权）。借款人可以（临时）借入一份资产，以获得在区块链决议上更多话语权。例如，某人可以借用Augur Token（REP）以参与链上的共识解决机制。

2.3 套利机会

假设不考虑交易成本，则在满足以下不等式的情况下存在套利机会：

借款利率（％）< 贷款利率（％）

但是，由于在当今的现有协议中所有贷款需要超额抵押，因此借贷利率之间的利差实际上不会为零。用详尽的等式来说明交易成本或燃料费（gas fee）即为：

贷款利率（％）- 最低超额抵押率（％）* 借款利率（％）- 总费用（％）> 0

［总费用（％）是借贷平台上任何其他费用（例如燃料费或任何交易费用）的总和。］

最小超额抵押率（％）与借款利率（％）的乘积系假设所有可以借出的可能资本的利用率为100％。但实际上，一般人倾向于以远高于最低比率的比例做超额抵押，如果这样的倾向导致资本利用率低于100％，则可以提供（不被套利的）缓冲空间。

目前，借贷平台上存在着两个主要的套利机会：

去中心化平台与中心化平台之间的套利。本文撰写时，Dharma为USDC提供了90天，年利率8％的贷款。对于可以使用美元信贷的消费者而言，存在套利机会。套利者可用低于8％的利率借入美元，在Coinbase上转移这些美元以购买USDC ，然后在Dharma上借出USDC。但是，这种套利有特定的风险。例如，如果平台定义的利率下的USDC需求不足，则这笔贷款可能永远无法在Dharma上匹配。此外，这些机会还具有其他潜在的风险（与交易方、平台有关的风险），将在下一部分中详细讨论。因此，套利可能存在于使用上较受限制的平台（或要求更严格的KYC）。这样的套利机会可能持续更长的时间。

去中心化平台之间的套利。由于去中心化平台目前在借、贷利率之间存在较大的价差，因此这种情况预计将很少见。最初发生原因是有些去中心化平台的参与者太少。此外，由于这些开放式去中心化平台的性质，能够完成套利的投机者也更多。并且，这些机会通常会被立即剥夺，因为许多平台会汇总不同平台（例如: Zerion，InstaDApp）的报价。除此之外，为了完全套利，两笔贷款必须具有相似的参数。其中，贷款的到期日必须相同或相似，才能最好地进行此类套利。不然，风险可能包括不同的网络环境、原生通货膨胀率（新币发行）、价格波动、可选权/预付款项/流动性（无论利率和到期日是固定或可变的）等等。如果平台对借款人在贷款到期前想要平仓有不同的政策，则可能存在预付款风险。

注解

• 注1: ​​Dharma V1 也就是P2P 借贷服务已关闭，Dharma V2 专注做稳定币存款服务，背后使用Compound 做借贷。
• 注2: Maker 的稳定费现已调降至9.5%。
• 注3: 现在约1.86%以太币锁定在Maker 中。
• 注4: Dai 现市值约51M，仍是全球第五大美元稳定币
• 注5:此概念在Binance Research一篇关于JPM Coin中有深入探讨https://research.binance.com/analysis/jpmcoin。

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