10/11 大清算事件被西方社群称为「Red Friday」，它不只让加密市场震荡，还让一个标榜「稳定」的DeFi 项目Stream xUSD 彻底崩坏。原本宣称采用「delta 中性」对冲策略来稳定价格的Stream，如今却因不透明的高风险操作和市场剧烈波动而陷入资不抵债的危机。

来自Trading Strategy 的观点，将带你全面拆解这起事件的来龙去脉，以及它对整个DeFi 生态的冲击。

什么是Stream xUSD？打着稳定币名号的对冲基金

Stream xUSD 自称是一种「去中心化稳定币」，但实际上更像是一支代币化的对冲基金，声称透过「delta 中性策略」来产生稳定收益。这类策略理论上应该在市场上涨或下跌时都能维持资金净值稳定，因此被视为稳定币的潜在支撑方式。

然而，与其他知名DeFi 项目如MakerDAO、Frax、Ohm 或Ethena 相比，Stream 显然缺乏透明度。虽然官方声称TVL（总锁仓量）超过5 亿美元，但链上实际可见的仅约1.5 亿美元，其余资金被投资于不可见的链下策略中。

崩盘导火线：链下卖波动策略爆炸，亏损近亿美元

据传，Stream 把大笔资金交由专有交易团队操作，并采用了「卖出波动率（short volatility）」的策略。这种策略在市场波动性低时可以稳定赚取收益，但一旦波动急剧上升，就可能造成巨额亏损。

不幸的是，这正是大清算时发生的事。当时因美国总统川普宣布新一轮贸易关税，引发全球市场恐慌，加密市场也遭受牵连。杠杆部位大量清算，导致市场剧烈震荡，正是「卖波动」策略最怕的情境。

据悉，Stream 的部分交易员在这波事件中亏损高达1 亿美元，使整个协议陷入财务危机。

自动去杠杆机制启动，加密市场连环爆

这波市场动荡还引爆了永续合约市场的「自动去杠杆（ADL）」机制。由于杠杆部位太多且市场深度不足，清算无法顺利完成，ADL 开始强制减仓，把损失分摊给其他交易者，导致更多市场扭曲与恐慌。

这类程度的波动在加密市场被认为是「十年一遇」，但许多算法交易模型却是根据过去几年的平稳行情设计，因此这波突如其来的巨震直接打爆了许多策略，即便仅使用2 倍杠杆也无法幸免。

Delta 中性策略失效，Stream 被揭穿非「稳定币」

根据金融定义，delta 中性策略应当「不能亏损」。但Stream 的实际操作却把资金投入高风险、无透明度的链下交易，这根本违背了delta 中性的原则。

换句话说，Stream 根本不是在做真正的「对冲」，而是打着稳定币的旗号进行高风险投资。如今这些策略失败，导致资本亏损严重，Stream 面临实质性破产。目前Stream xUSD 的价格仅剩约0.79 美元，远低于其声称的1 美元挂钩。

杠杆套杠杆：Stream 的「递回循环」让风险翻倍

更糟糕的是，Stream 还使用了「递回循环（recursive looping）」策略— 即用自己持有的资产作为抵押再借出更多资金，再投入回来放贷或操作，形成杠杆套杠杆的模式。

Stream 还与另一稳定币协议Elixir 互相提供资金与抵押。 Elixir 更声称自己在Stream 资产清算时享有「优先权」，这可能意味着普通投资者的损失将进一步扩大。

社群炸锅：不透明、亏损、优先分配惹怒用户

这场崩盘事件让Stream 和Elixir 遭到社群强烈挞伐。用户不但蒙受巨大损失，还发现自己根本没有公平机会，甚至怀疑Stream 利用自家预言机报假帐，把用户的收益偷偷转为管理层获利。

DeFi 业者Rob指出：「那些以为自己在Euler 上借贷对抵押品是安全的，其实是在变相无抵押放款。」

现在别碰：Stream 相关金库APY 超高但风险爆表

在Stream 崩溃后，其相关借贷金库为了吸引资金，开出高达50% 以上的APY，但这些金库目前为「100% 使用率」状态，代表资金已全数借出，无法正常退出，部分甚至处于无法偿还的水位。

简单说：现在进去这些金库，几乎等同于把钱烧掉。

DeFi 的透明与可组合性，是双面刃

台湾DeFi 研究员余哲安也针对Stream xUSD 的事件与整体DeFi 生态提出深刻见解。他指出，DeFi 的核心特性— 透明性与可组合性— 在牛市与熊市中，分别是祝福与诅咒：

「在牛市的时候，DeFi 的优点是透明跟可组合性，这可以迅速堆叠出繁荣且多样的金融生态。但在熊市，这些特性反而变成致命缺陷。可组合性的障碍太低，风险传导距离可以非常远。」

传统金融产品在出现风险时，可能只影响两到三层资产关系；但在DeFi 里，风险可能向下传染到五六层，甚至跨协议、跨链传导。更糟的是，不是所有DeFi 协议的资产配置都能链上可见，例如Stream，就是在人工爆料后大家才知道原来自己「搭上了失火的连环船」。

他也提醒，DeFi 的「过度透明」造成的恐慌，是一种自我实现的挤兑（self-fulfilling panic）：「所有人都可以第一时间看到链上资金流动，谁都不想成为最后离开的人。这样的恐慌挤兑比传统金融的银行挤兑还要快、还要凶。」

此外，他也警告不要误以为不碰永续合约、只参与稳定币收益就是保守策略。事实上，链上10% 的收益率远高于政府货币基金，真正的问题是：

「你能算清楚这6% 的利差，是以什么风险代价换来的吗？」

RWA 崛起与体制外风险：链上的危机会烧到链下

余哲安进一步指出，DeFi 与现实资产（RWA）之间的深度整合，正在酝酿新一轮系统性风险：

「大家现在都想着把现实资产上链，但链上的稳定币流动性稀缺，而且没有最后贷款人。这代表一旦DeFi 协议出险，大量RWA 担保品会被清算，而这时只有RWA 发行方有能力以初级市场价格赎回底层资产。」

这样的机制可能会造成链上危机直接反映到链下资产市场，也就是他在过去所称的：

「体制外市场风险回传」。

这与1907 年美国的全面金融恐慌非常相似，当时也是因为缺乏「最后贷款人」而导致流动性危机蔓延，最终才促成联准会的诞生。

然而，现在的链上生态并没有类似联准会的角色能提供市场最后防线。余哲安警告：

「我们正一步步营造出足以重现1907 年金融恐慌条件的制度环境。关键在于，这次联准会没办法透过稳定币业者来救我们。」

DeFi 是金融工具，不是信仰

Red Friday 不只是Stream 的悲剧，更是整个DeFi 生态的警讯。当你不知道钱去哪了，也无法验证协议是否诚实，就无从评估风险与回报。

如Trading Strategy 所指出，DeFi 的未来发展关键在于提升风险透明度与用户教育；而如余哲安所提醒，我们也应警觉DeFi 与现实金融结构正在逐渐接轨，且缺乏救市机制。

DeFi 可以是强大的金融工具，但绝不是信仰。不管是50% APY 的稳定币金库、还是「delta 中性」的包装，背后若是无法验证的策略与过度组合杠杆，终将露出破绽。

最终，要活下来的，不是最聪明的，也不是最贪心的，而是最懂得风险与透明度的人。

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