十年来，加密行业对“闲置美元放在哪里”的回答一直是稳定币，而稳定币作为储蓄工具有一个明显缺陷：持有人什么也得不到，发行方却赚取储备利息。代币化货币市场基金是行业的回应，它们已悄然成为现有最成功的真实世界资产类别。BlackRock、JPMorgan、Franklin Templeton和Circle现在都运营此类产品。该类别在约两年内从几乎为零增长到超过150亿美元。然而，持有人实际拥有什么、钱包里的代币附带什么权利，这个基本问题经常被回答错误，包括交易它们的人。本指南涵盖结构、机制、主要产品以及增长故事下隐藏的集中度问题。
什么是代币化货币市场基金
货币市场基金是金融业最古老、最平淡的产品之一。它汇集资金，投资于极短期、极低风险的工具，并支付这些工具产生的利息。剩余期限仅几周的国库券、以国债为抵押的隔夜回购协议，以及现金。基金目标是每份额维持稳定价值（通常为1美元），回报来自底层收益。
图示：传统货币市场基金 vs 代币化货币市场基金流程对比
代币化货币市场基金是同一产品，仅有一个变化：份额以区块链上的代币形式呈现，所有权记录通过许可系统在链上维护，而非仅以传统簿记形式存在。基金仍持有相同的国库券，管理人仍执行相同的投资指令，托管银行仍持有底层证券。变化的是结算轨道。
这一变化比营销宣传的要小，但比怀疑论者认为的更有意义。它不是对产品的彻底重塑，而是将一个存在数十年的工具迁移到以分钟而非T+1或T+2周期结算、持续运行且份额本身可编程的基础设施上。管理人降低了运营成本，持有人获得了全天候流动性，监管机构获得了可审计的实时记录。参与各方都没有承诺一场革命。他们只是在现金管理中移除了结算摩擦，这是一个真实且虽不华丽但有价值的成果。
在法律上，这些是证券。它们受证券监管机构监管和监督，这一分类正是将它们与看似相似的事物区分开来的关键。
为什么它们不是稳定币
这是其他一切所依赖的区别，而这是一个法律区别而非技术区别。
支付型稳定币（如USDC）被设计为结算资产：一种持有美元并可移动的代币。根据GENIUS Act，美国支付稳定币发行方必须将储备完全投资于流动资产，并被禁止向持有人支付利息。发行方赚取储备收益，你得到的是美元。
代币化货币市场基金被设计为一种投资：代表受监管基金份额的代币，该基金按货币市场利率向持有人分配回报。持有人获得收益。BlackRock的OnChain Shares备案披露，截至2025年底七日年化收益率为3.61%，这具体说明了持有份额与持有稳定币之间的区别。
奇怪的是，这两种工具的底层资产往往几乎相同。两者都持有短期国债和现金。经济实质非常接近，但法律分类完全不同，这决定了谁获得利息以及适用什么规则。正如一位分析师所言，这些本质上是相同资产，但具有不同的法律分类和限制。
从两个方向看，类别也在趋同。GENIUS Act允许合格储备资产（包括货币市场基金）以代币化形式持有，这意味着代币化基金可以进入稳定币的储备。全球第三大稳定币USDS据报道持有BUIDL和JTRSY作为储备，Mountain Protocol的稳定币和frxUSD也已这样做。JPMorgan于2026年5月推出的JLTXX明确设计为符合GENIUS Act的稳定币发行方储备资产，与Anchorage Digital共同种子资金1亿美元。代币化基金正在成为稳定币的支撑资产。
它实际上如何运作
运营流程有五个步骤，比典型的加密交易受控得多。
步骤一：身份验证。投资者与过户代理或授权平台完成KYC（了解你的客户）和制裁筛查。没有匿名参与。
步骤二：加入允许列表。投资者的钱包地址被添加到由代币合约维护的链上允许列表。这是与无许可资产的关键区别。未经批准的钱包无法接收或持有代币，向非批准地址的转账会在合约层面被回滚。BIS指出，这些产品依赖钱包允许列表来约束点对点交易并满足合规要求。
步骤三：认购。投资者发送现金、稳定币或其他获批工具。支付方式各异：有些基金仅接受法币电汇，有些接受USDC，有些两者都接受。对于BUIDL，投资者将美元电汇至基金在BNY Mellon的银行账户。
步骤四：发行。过户代理确认认购，智能合约向白名单钱包铸造代币，同时更新官方所有权记录。交易在几分钟内结算，绕过传统清算周期。
步骤五：收益分配。底层资产产生的利息通过两种设计之一流向持有人。累积型（accruing）代币将价格维持在1.00美元，通过每日或每月向持有人钱包铸造额外代币来支付奖励，这是BUIDL的模式。重置型（rebasing）代币则自动增加每个钱包的余额，因此月初持有1000个代币的钱包月末可能持有1003.5个。
赎回过程相反：代币发送至发行方合约，合约销毁代币，管理员支付美元或（越来越多地）受监管稳定币。
让这一切运作的四方值得一提，因为营销往往省略了大部分。传统侧：管理投资组合的管理人、持有底层证券的托管银行、维护官方所有权记录的过户代理。代币化侧：如Securitize或Tokeny等平台运营智能合约，通常由Chainlink等预言机在链上发布基金净资产值（NAV），使代币反映其价格。
图示：代币化基金架构与链上/链下流程示例
你实际拥有什么
这里最常被说反的部分是：你钱包里的代币不是所有权记录。
基金份额的受益所有权仍记录在过户代理的官方登记册中。代币充当数字收据，实现链上流动性。当代币在两个获批钱包之间转移时，系统会更新链下所有权记录以匹配。包括JPMorgan在内的机构保留修正链上账本与法律记录之间差异的权限，使技术持有永远不会偏离法律现实。
再读一遍，因为它颠覆了通常的加密假设。在比特币中，账本是真相。在这里，账本是真相的镜像，如果两者不一致，链下登记册胜出，链会被修正。仅持有代币本身并不能证明所有权。你的权利来源于基金文件、过户代理的登记册以及产品的赎回条款。
不同产品的访问规则各异，几乎 everywhere 都很严格。BUIDL是《证券法》Rule 506(c)私募基金，仅限合格购买者，认购起点约500万美元。USYC仅对非美国人开放。有些产品设有远高于任何零售门槛的机构最低金额。通过二级市场或未经批准钱包获得的敞口可能不具备直接认购的同等权利。
法律结构也有差异，且这些差异很重要。有些代币化基金是传统美国政府货币市场基金份额的数字表现形式，这允许更广泛的参与，但施加严格的流动性限制，包括要求99.5%的资产为现金、政府证券或以其为抵押的回购协议。其他则根本不是监管意义上的货币市场基金，而是面向合格投资者的私募基金，豁免了注册基金必须遵守的许多披露和流动性风险管理要求。将BENJI、BUIDL、USYC和WTGXX视为可互换是错误的，因为它们的法律包装不同。
主要产品
BUIDL 是BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund，于2024年3月20日在Ethereum上线，过户代理为Securitize。它分布在至少八个网络上，规模约25-30亿美元，是最大的单一代币化国债产品。每个代币目标价格1.00美元，股息每日累积并每月以新铸造的BUIDL支付，持有人可托管于Anchorage、Coinbase Custody、Fireblocks、BitGo、Komainu、Copper或自己的多签钱包（前提是钱包已白名单）。包括OKX和Deribit在内的主要衍生品平台接受其作为抵押品。
BENJI 是Franklin OnChain US Government Money Fund，是首个代币化货币市场基金，2021年在Stellar上线，后扩展至Polygon、Canton、Ethereum、Arbitrum、Base、Aptos、Avalanche和Solana。一个FOBXX份额对应一个BENJI代币，过户代理通过Benji平台维护官方记录。
USYC 由Hashnote推出，后并入Circle。2026年1月22日曾短暂超过BUIDL，规模约29.8亿美元，得益于在加密原生场所以抵押品形式的深度整合。
OUSG 和 USDY 均来自Ondo，展示了结构上的创造性。OUSG是一个基金中的基金，其底层配置大量通过BUIDL，让发行方能以自己的品牌、费用和最低要求结构营销代币。USDY是面向非美国持有人的奖励型票据。
JLTXX 和 MONY 是JPMorgan的入场产品，MONY于2025年12月在Ethereum上线，JLTXX于2026年5月跟进，作为专为稳定币发行方设计的储备资产。
WTGXX 是WisdomTree的Government Money Market Digital Fund，USTB 是Superstate的短期国债产品。
BlackRock还在2026年5月提交了一份注册声明，拟通过Securitize Transfer Agent使用连接多个公共区块链的许可系统维护其OnChain Shares的官方所有权记录。该备案当时处于“待完成”状态，证券在生效前不得出售。
代币的实际用途
需求并非来自储蓄者，而是来自三种机构用例。
抵押品。这是最大的驱动因素。代币化基金份额在作为保证金的同时还能赚取收益，而稳定币做不到。加密主经纪商允许包括对冲基金在内的客户将BUIDL作为衍生品交易的抵押品，DeFi协议（如Aave的Horizon）也接受代币化基金作为稳定币借贷的抵押品。本来会闲置在USDC中的资本现在可以在不离开交易系统的情况下赚取国债收益率。
稳定币储备。如上所述，代币化基金正在进入稳定币的储备篮子，这种结构性联系两年前几乎不存在。
基金中的基金包装。OUSG就是模型：在另一发行方的基金之上构建产品，定制费用和最低要求，以自己的品牌营销。
注意这份列表中缺失什么。没有人购买这些产品是为了退休储蓄。BIS发现，运营DeFi协议的公司是BUIDL的主要投资者，这一事实解释了下文的集中度数据。
收益实际上如何到达你手中
收益机制值得单独讲解，因为这是代币化包装能做传统基金份额做不到的事，也是大多数人对这些产品产生困惑的地方。
先说来源。基金持有国库券、隔夜回购和现金。这些工具支付利息。利息累积到基金，提高投资组合价值。在传统货币市场基金中，管理人要么让份额价格略微浮动，要么（更常见）将份额维持在固定1美元，并按计划向持有人分配累积收益。代币化并没有改变这一部分。收益来自短期政府债务，就是短期政府债务实际支付的水平。
现在说交付方式，这是设计分歧之处。累积型（accruing）代币模型 将代币价格固定在1.00美元，通过向持有人钱包铸造额外代币来支付奖励。BUIDL就是这样运作的：股息根据基金净收益每日累积，每月以新铸造的BUIDL分配。你的代币数量增加，每个代币仍值1美元。重置型（rebasing）代币模型 则采取另一种方式，随着奖励累积自动增加每个钱包的余额，因此月初持有1000个代币的钱包月末可能持有1003.5个，而无需任何交易记录。
这一区别听起来像是 cosmetic（表面的），但并非如此，原因有二。第一，集成方式不同。假设固定余额的DeFi协议会错误处理重置型代币，而假设固定供应量的协议会错误处理累积型代币。第二，接收新代币的税务和会计处理与余额悄然增加的处理显然不同，这一差异属于持有人。
然后是完全没有传统对应物的那部分：份额在工作时仍在持续赚取收益。这是该类别的整个商业逻辑，值得精确说明。
在旧安排中，作为保证金的资本是闲置的。你想要收益，于是持有货币市场基金；你想要交易，于是质押现金；你无法用同一美元同时做这两件事，而中间还隔着一个结算周期。代币化份额消除了这一点。BlackRock将BUIDL设计为包括OKX和Deribit在内的交易所接受其作为衍生品交易的抵押品，DeFi借贷市场也接受代币化基金作为稳定币借贷的抵押品。同一个美元同时以大致国债利率赚取收益并支撑杠杆头寸。
这不是营销噱头，而是资本效率的真正提升，它比任何“民主化访问”的叙事都更好地解释了增长曲线。
机构采用这些产品不是因为它们在区块链上，而是因为区块链让收益型证券能以抵押品的速度移动，而能赚取收益的抵押品严格优于不能赚取收益的抵押品。
这也解释了集中度。如果产品的杀手级功能是将收益型保证金用于衍生品头寸，那么自然的买家是交易台或协议金库，而不是储蓄者。设计本身就筛选了持有人。四个钱包不是年轻市场的偶然，而是构建机构抵押品工具并将其描述为储蓄革命的可预测结果。
没人宣传的集中度问题
增长图表确实令人印象深刻：从2024年初的不足10亿美元，到2026年4月的超过150亿美元，Boston Consulting Group和Standard Chartered预测更广泛的代币化市场到2030年可能达到16万亿美元。与超过3000亿美元的稳定币市场相比，代币化基金约占链上美元经济的5%，虽小但已不再微不足道。
现在是BIS数据中出现但宣传材料中几乎从未提及的部分。根据区块链数据，对于BUIDL以及WTGXX，约90%的总持有量集中在各自仅四个钱包持有者手中。来自DeFi协议的需求导致了高集中度和有限的交易活动。
这与新闻稿中描述的产品不同。一个被宣传为“民主化机构现金管理访问”的类别，在实践中是一小撮协议和交易台在使用零售投资者在法律上无法触及的工具。允许列表模型保证了这一点：如果钱包需要合格购买者身份和500万美元最低要求，那么持有人基础从构建上就是机构的。
集中度除了 optics（观感）之外还有实际后果。四个持有人意味着赎回风险是 lump（集中的）。如果四个持有四分之一基金的钱包中有一个决定退出，基金必须一次性清算其投资组合的很大一部分。货币市场基金是为分散的赎回模式设计的，而四个持有人的账簿没有这种特性。这一风险尚未经过考验，部分原因是正如ECB所观察到的，代币化市场仍年轻，压力行为尚未被观察到。
还有一个值得指名的监管空白。在欧盟，代币化货币市场基金属于现有的《货币市场基金条例》，但它们是否被允许在MiCA下运作尚不清楚，因为相关实施条例尚未通过。而资产规模最大的产品BUIDL是私募基金，这意味着它豁免了注册基金必须遵守的许多披露和流动性风险管理要求。监管机构和公众对私募代币化基金是否采用了与注册基金相同的流动性工具（如投资组合到期上限和流动资产最低要求）了解有限。
诚实的评估
代币化货币市场基金是加密领域代币化真正做成某件事的最清晰例子。它们不是等待采用的叙事。它们持有真实的国债、支付真实的收益、结算速度快于传统轨道，并作为收益型抵押品找到了真正的产品市场契合。与大多数真实世界资产项目相比，差异是显著的。
诚实的 caveats（保留意见）同样清晰。这在任何有意义的意义上都不是去中心化金融：访问是许可制的，账本服从链下登记册，中介可以修正你的余额。最大产品的持有人基础只有四个钱包深。该类别宣传的零售访问对大多数这些基金并不存在。而最新的用例——进入稳定币储备——悄然在代币化基金市场与3000亿美元稳定币市场之间建立了监管机构尚未压力测试的联系。
正确持有这两种想法的方式是：代币化在这里成功，是因为它被应用于一个不需要重塑、只需要重新布线的产品。这就是教训，也是对每一个试图代币化没有结算问题要解决的东西的项目的斥责。
免责声明：本文仅供信息和教育目的，不构成财务或投资建议。代币化货币市场基金是受访问限制的证券，资格、最低要求和条款因产品和司法管辖区而异，并可由管理人酌情更改。本文内容不构成购买任何产品的推荐。请始终自行研究。数据截至2026年7月16日准确。
常见问题解答
什么是代币化货币市场基金？
它是一种受监管基金，持有短期、低风险工具（如国库券、隔夜回购和现金），其份额以公共区块链上的代币形式发行和记录，而非仅存在于传统登记册中。在法律上，这些份额是证券。基金持有相同的资产并遵循与传统货币市场基金相同的指令；变化的是结算基础设施。
它与稳定币有什么不同？
在法律和经济上不同。支付型稳定币是结算资产，根据GENIUS Act，美国发行方被禁止向持有人支付利息，因此发行方保留储备收益。代币化货币市场基金是向持有人分配货币市场回报的证券。两者的底层资产往往几乎相同，这就是为什么区别在于法律分类而非实质。
什么是BUIDL？
BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund，于2024年3月在Ethereum上线，过户代理为Securitize。它是最大的代币化国债产品，规模约25-30亿美元，分布在至少八个网络上。它是Rule 506(c)私募基金，仅限合格购买者，认购起点约500万美元，每个代币目标1.00美元，每日累积收益每月以新代币形式支付。
任何人都可以购买吗？
一般不行。访问是许可制的，因产品而异。BUIDL仅限合格购买者且有数百万美元最低要求。USYC仅限非美国人。钱包必须通过身份筛查并加入链上允许列表才能持有代币，向未经批准地址的转账会在合约层面失败。
如果我持有代币，我是否拥有基金份额？
仅凭持有代币不行。权威所有权记录是过户代理维护的登记册。代币充当数字收据实现链上流动性，当它在获批钱包间移动时，链下记录会更新以匹配。一些管理员保留修正链与法律记录之间差异的权限。你的权利来源于基金文件和登记册。
市场规模有多大？
代币化美国国债产品及类似货币市场基金从2024年初的不足10亿美元增长到2026年4月的超过150亿美元。作为参考，稳定币市场超过3000亿美元，使代币化基金约占链上美元经济的5%。Boston Consulting Group和Standard Chartered预测更广泛的代币化市场到2030年可能达到16万亿美元。
谁实际持有这些代币？
overwhelmingly 是机构，而且数量很少。BIS发现，运营DeFi协议的公司是BUIDL的主要投资者，区块链数据显示BUIDL和WisdomTree的WTGXX约90%的持有量集中在各自约四个钱包持有者手中。主要用途是作为衍生品和借贷的收益型抵押品，而非储蓄产品。
有什么风险？
集中度是最直接的风险：少数持有人造成大额赎回风险，这是多元化货币市场基金所没有的。最大产品是私募基金，豁免了许多注册基金必须遵守的披露和流动性要求。欧盟在MiCA下的监管待遇尚未确定。而这些基金在稳定币储备中的日益使用，在两个尚未共同压力测试的市场之间建立了联系。
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