TD Cowen 研究部门TDSecurities 董事总经理Lance Vitanza 近日在一份报告中表示，微策略的比特币溢价持续下滑，正「逼近2021–2022 年加密寒冬的低点」。

微策略的「比特币溢价」持续下滑

微策略上周未透过其「随买随卖」（ATM）融资计划发行新股，亦未购买任何新的比特币，这使市场再度关注其溢价目前所处的位置。 Lance Vitanza 分享了两张最新更新的比特币溢价图表，一张回溯至2020 年，另一张涵盖过去十二个月，从两张图中都可以看到该项指标正在逐步下探至2021 年底与2022 年初的区间。

「比特币溢价」指的是投资人购买MSTR 股票时，相较于公司持有比特币净资产价值（NAV）所付出的额外价格。当股价与其比特币持仓价值更为接近时，溢价缩小；当投资人把MSTR 视为「加杠杆版的比特币风险敞口」而愿意支付更多溢价时，溢价就会扩大。

TD Cowen 仍然看多MSTR

不过，尽管溢价下降，Lance Vitanza 与同事Jonnathan Navarrete 依然看好MSTR，并维持买进评等与535 美元目标价，约为目前180 美元股价的近三倍。他们认为，这是未来一年「合理可达」的结果。两人在周一发布的详细报告中指出：

「我们没有调整比特币的基本价格假设，并持续预期微策略将在2027 财年末持有81.5 万颗比特币。基于这项预测，2027 年底的比特币持仓将超过1,850 亿美元，换算后每股内含比特币价值约540 美元。我们对MSTR 的535 美元目标价因此仍是以2027 年内含价值的0% 溢价计算。」

MSCI 指数下架风险仍在

但该报告同时还强调了一项重要风险，即微策略可能被MSCI 指数排除。 Vitanza 与Navarrete 表示，他们确实预期MSCI 最终会将Strategy 从其各大指数中移除，并认为此举将对MSTR 股价形成持续压力。报告写道：

「尽管看起来过于武断，但我们现在预期包括微策略在内的比特币储备上市公司将在明年2 月被MSCI 全数剔除。MSCI 本身已提出这项建议，而我们预期正式决定将在1 月中公布。」

两位分析师直言，这项决策「既误导，又令人遗憾」，因为微策略不是基金、信托或控股公司，而是一家拥有5 亿美元软体业务、并以比特币作为策略性资本运用的公营公司。尽管软体业务仅占整体价值的一小部分，但却贡献公司100% 的营收。

若所有比特币储备公司均被MSCI 指数剔除，被动型基金将被迫大量卖出MSTR，而该股目前本就处于压力区间。报告估计：

「MSTR 在MSCI 指数中的被动持仓约有25 亿美元，若其他指数编制商跟进，额外恐有55 亿美元面临被动卖压。」

摩根大通上周也提出类似警告，估计MSTR 若遭剔除恐面临约28 亿美元流出，若其他编制商跟进则可能扩大至88 亿美元。

Michael Saylor 回应：指数分类无法定义我们

针对可能遭剔除的FUD，Michael Saylor 回应称：

「指数分类不能定义我们。Strategy 采取的是长期路线，我们对比特币的信念从未动摇，我们的使命始终如一：要建立全球第一家以健全货币与金融创新为基础的数位货币机构。」

TD Cowen 的分析师看法与Saylor 接近。他们表示，对微策略的偏见就是对比特币的偏见，而我们预期只要比特币回升，MSTR 将会跑赢市场。

报告最后补充：「不论是否被纳入指数，微策略持续以快于负债增长的速度囤积比特币。虽然乍看反直觉，但若比特币逐渐融入全球金融体系，MSTR 理应以高于其内含比特币价值的溢价交易。」

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