比特币避险作用失效？问题不在市场，而在错误的叙事

加密研究机构10x Research 最新报告指出，比特币在伊朗战争期间与其他风险资产同步下跌，并非市场异常，而是投资人长期误读其资产属性的结果。

叙事误导市场

在地缘政治风险升温的环境下，部分市场参与者原本预期比特币将如黄金般发挥避险功能，但实际价格走势却完全相反。这一落差，使市场开始质疑比特币究竟是避险资产，还是更接近流动性驱动的风险资产。 10x Research 认为，答案其实早已存在，只是市场长期被错误叙事所主导。

回顾过去几个周期，比特币的定价逻辑不断被重新包装。在2020 至2021 年的牛市中，Stock-to-Flow 模型一度成为主流，将比特币视为由供给稀缺所驱动的资产。然而进入本轮周期后，市场叙事逐渐转向宏观流动性，尤其是M2 货币供给，被广泛用来解释价格走势。

但报告指出，这类模型的问题在于，它们往往只呈现短期的相关性，而非真正的因果关系。当市场将这些关系误认为驱动因素时，判断自然会出现偏差。

比特币现货ETF 的推出，进一步加速了市场结构的转变。

随着华尔街资金进场，比特币的定价逻辑逐渐从链上数据与采用率，转向更传统的宏观变数，例如利率、美元强弱与资金成本。这意味着，比特币不再只是加密市场内部的资产，而是被纳入更广泛的资本市场框架中。

然而，10x Research 强调，市场虽然开始关注宏观因素，却未必抓住真正有效的指标，反而持续依赖简化甚至错误的模型。

另一个关键问题，来自市场对「四年周期」的过度依赖。

报告指出，部分投资人甚至预期本轮周期将延长为五年，这种假设使他们在市场转弱后仍持续维持多头部位。当价格未如预期延续上行时，这些部位反而成为压力来源。

在这样的背景下，市场并非缺乏资讯，而是选择相信特定叙事，忽略了与价格更直接相关的变数。

10x Research 指出，若回到历史数据观察，比特币与美元之间的关系反而更加稳定。

当美元走强时，全球流动性收紧，比特币价格通常承压；反之，当美元转弱、流动性释放时，比特币则更容易出现上行趋势。这一关系在多个周期中反覆出现，显示比特币本质上仍是一种高度依赖流动性的资产。

这也解释了为何在战争与能源冲击之下，比特币并未如避险资产般上涨，反而随整体风险资产一同下跌。

综合来看，10x Research 认为，当前市场的困惑并非来自比特币本身，而是投资人对其定价逻辑的误解。

一方面，市场仍将比特币视为避险资产；另一方面，又依赖缺乏因果基础的流动性模型，却忽略了真正具有解释力的宏观变数。这种错置，使得市场在面对价格下跌时难以理解其原因。

在底部判断上，报告同样保持谨慎态度。 10x Research 指出，目前尚未出现明确的转折讯号，原因在于关键宏观条件仍未改变。美元尚未转弱、流动性尚未明显回升，ETF 资金流亦未出现持续性反转。

在这些条件改善之前，市场对于「底部已至」的判断，可能仍为时过早。

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