区块链分析机构Glassnode 在最新周报中研究比特币巨鲸的持仓行为，以判断熊市底部的位置。数据显示，近几个月的市场状况与过去熊市的底部形成期间类似，持有超过1000 颗比特币的巨鲸之成本基础约为15800 美元。然而，根据该平台的数据，持有者的浮亏状况尚未达到过去熊市底部的水平，这意味着对投资者盈利能力的全面下修可能尚未到来。

巨鲸行为与前一次熊市底部状况类似

Glassnode 在其最新发布的周报中透过「累积趋势分数」（Accumulation Trend Score，反映过去30 天内活跃投资者的累积余额变化强度）指标的变化，将熊市底部的形成画分成三个不同的阶段：抛售前的平衡状态（Pre-Capitulation Equilibrium）、抛售阶段（Capitulation）和底部发现阶段（Bottom Discovery）。

根据图表，比特币价格在今年5 月跌破约3 万美元的「周期基线」（Cycle baseline）之前处于抛售前的平衡状态（下图E），跌破后，巨鲸在抛售阶段中持续积累比特币（下图A），并在近期的熊市反弹中出现退出流动性的现象（底部发现阶段，下图D），这些过程与2018 年至2019 年熊市底部形成阶段类似。目前，该指标表明市场正处于平衡（中性）结构。

Glassnode 还指出，交易所的比特币巨鲸净提款量在过去几周有所上升，最近出现了15,700 BTC 的流出，价值超过3 亿美元——这是自今年6 月以来最大的净巨鲸提款量，当时市场正在结束一轮抛售潮。

另外，Glassnode 计算了活跃巨鲸的成本基础，其认为该指标对大型投资者来说是一种重要的心理水平：

透过对巨鲸群体（持有超过1,000 颗比特币）在交易所的存款和取款量进行价格标记，我们可以估计巨鲸从2017 年1 月以来存款/取款的平均价格，该巨鲸群体成本基础目前约为15,800 美元。

持有者还不够「痛苦」?

Glassnode 指出，追踪盈利供应量是一种识别持有者财务压力的好工具，观察以往熊市底部形成阶段的盈利供应百分比（Percent Supply in Profit），周期性的价格低点通常会伴随着40% 至42% 的供应盈利能力。目前50% 的比特币流通供应量处于未实现盈利状态，这表明供应盈利能力与过去的情况相比仍然偏高，也意味着对盈利能力的全面下修可能还没有发生。

Glassnode 接着透过「相对未实现利润」（Relative Unrealized Profit）指标来判断尚未出场的比特币持有者隐含财务压力强度。该指标衡量了供应中所有代币的正规化总利润，并根据每个周期流入比特币资产的资本增加进行调整。

历史数据显示，当累积未实现利润缩减到市值的30% 左右时，很大一部分抛售压力已经得到缓解（卖方枯竭）。在本轮熊市中，从2021 年11 月以来的价格下滑导致该比率下降到0.37，从图表中可以观察到，该值已接近过去熊市底部的水平，但仍有下降空间。

长期与短期持有者的盈亏状况

观察短期持有者供应的盈亏状况，当整体（超过99%）短期持有者的供应量都陷入亏损，价格下跌的过程通常会暂缓（如下图）。目前18.1% 的总供应量由短期持有者拥有，其中15.1% 以浮亏的状态持有，也代表短期持有者仅持有3% 的盈利供应量。在经历漫长的下跌趋势之后，目前很可能接近卖方竭尽程度。

而当长期持有者的亏损供应量超过总供应量的20% 时，这些投资者抛售的机率将达到最高。目前长期持有者亏损供应量超过31%，根据图表显示，与过去底部形成的状况比较，目前市场越来越有可能已度过抛售阶段。

然而，观察长期持有者亏损供应量超过31% 的时间，虽然本轮熊市已处于该阶段1.5 个月了，但在过去熊市当中，该阶段的持续时间大约6 至10 个月。

Glassnode 分析师表示，由于价格在长期熊市中的持续下跌，已导致短期持有者的已实现价格低于长期持有者的实现价格。换句话说，那些刚刚进场购买比特币的人比那些已经经历几个月价格波动的人有更好的成本基础（目前长期持有者成本基础约2.33 万美元，短期持有者约2.21 万美元）。

根据图表，这种状况过去都发生在熊市底部，而上述价格也形成了关键阻力，若价格有所突破并持续走高，可能会进入更好的盈利空间。

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