比特币储备策略始祖微策略Strategy (原名MicroStrategy) 近期股价低迷不振，比特币由历史高点回撤36% 后迟迟未站回十万大关，也让不少投资者质疑，比特币飞轮效应是否已经失灵？本文将由上一轮熊市的资料佐证，探讨微策略该如何度过此次困境。

上一轮熊市，微策略如何挺过？

我们将上一轮熊市定义为2022 年4 月Luna 暴雷后的一年，比特币由四月的47K 下跌至15K。

为方便资料捉取，我们取2022 年9 月30 日的财报截止日为基准

• 比特币价格约在19,320 美元
• MSTR 价格为210 美元(股票分割前)，对照为今日的21 美元价格
• 持有比特币数量：129,999 枚比特币
• 比特币购入平均成本：10,419~59,187 美元

根据saylortracker.com 的历史数据，其mNAV (股价和其拥有比特币的价值比) 也有一段时间低于1 以下。且当时比特币购入成本较市价高昂。

微策略如何挺过2022年熊市？

微策略股价在熊市也低迷了至少2 年的时间，当时微策略的状况和应对措施为何？

减缓买币步调

微策略自2022 年4 月到2023 年4 月仅买币六次，若不计入2022 年4 月比特币还在高点时的买币纪录，微策略一年内仅买入240 枚比特币，买入成本介于17,847~28,016 美元。

资不抵债？股东权益为负值

2022 年9 月30 日的财报截止日为基准，当时微策略拥有129,999 枚比特币，以比特币价格19,320 美元计算，比特币价值为25.1 亿美元。而当时其拥有的可转债和担保贷款高达24.15 亿美元。在财报上什至出现股东权益为负值的状况！

Michael Saylor 正式卸下执行长

在2022 年中公布了亏损九亿美元的难看财报后，原为执行长的Michael Saylor 卸任，转任执行董事主席(Executive Chairman) 一职，专注于公司的比特币收购与宣传战略，当时也被不少人认为他是为收购比特币的亏损而负责。

Saylor 不改比特币传教本色，一路坚持Hodler 精神

不过就算面临外界众多质疑声浪，Michael Saylor 还是维持其一贯比特币传道者的角色，时不时出来吹嘘自从采用比特币资产以来(2020 年起)，该公司已经大幅增加估值，股票也大幅成长; 比特币仍然跑赢许多传统资产。

Saylor 也一路坚持Hodler 精神，永远在高点买币，也永远不卖币，最终撑过加密熊市，并在加密货币逐渐被传统大众接受后成为不少人的精神领袖。

熊市又来了？微策略此次如何因应？

比特币自十月初的历史高点回撤36% 后迟迟未站回十万大关，加上竞争者和ETF 不断加入，让MSTR 股价在近期低迷不振，mNAV 也再次回落到1 附近，让不少投资者质疑，比特币飞轮效应是否已经失灵？

微策略购币成本远低于比特币市价

截至2025 年12 月1 日，微策略共持有65 万枚比特币，总成本为483.8 亿美元，平均成本为74,436 美元/每比特币。由于微策略由2020 年早期一路买币，成本相较于现今的92K 已低上许多，似乎已立于不败之地。

担心稀释股东权益，改发永续优先股

由于多数投资者担心微策略一直藉由发行新股买币，大幅稀释股东权益，微策略在今年推出五档永续优先股，优先股虽然要负担高额的利息，但因为没有明确的到期日，公司不用担心在市场低迷的情况下被迫清算资产以偿还本金，被数位资产财务公司(DAT) 视为是更弹性的财务操作工具。

此外，发行优先股可以在不稀释现在股东持有的比特币数量(BPS)，在买币的同时，也有助于提升mNAV。 mNAV 现在已被公认为评估DAT 价值的重要指标。

建立储备金制度，因为一年以上的股息支付

微策略日前宣布建立14.4 亿美元的储备金，确保未来一至两年内的股息支出无虞，以缓解人们的担忧。

回购自家股票或卖比特币？

在五月底的Bitcoin 2025 大会上，有人曾询问Saylor ，若Strategy 的mNAV 跌破1 该怎么办，Saylor 霸气回应：

「Strategy 不是像Grayscale 那种资本结构被锁死的信托基金。我们可以用股票回购、发行优先股或债券等方式来重新操作。价格被低估时，反而可以套利。」

不过微策略至今仍未实行自家股票回购，倒是有不少DAT 如SharpLink 已开启回购救股价的动作，只是似乎都未见成功的案例。

而卖比特币更是最终的手段，在日前被执行长Phong Le 首度提起，引起市场恐慌。但笔者相信这绝对是自取灭亡之举，因为一旦身于储备始祖的微策略开始卖币求生，将造成市场信心的大崩盘，骨牌效应下势必造成比特币的大跌，公司股价也会跟着大跌。

微策略这次能顺利度过危机吗？

面对微策略此次的困境，独立研究员Spreekaway 推论微策略的未来大致可分成三种情境：

• 情境一：「减杠杆生存模式」暂停扩张、接受折价交易
• 情境二：「外力救援模式」宏观行情暂时拯救飞轮
• 情境三：「高杠杆全速扩张」优先股成新飞轮

依据上一轮熊市的模式，微策略在经历了情境一：「减杠杆生存模式」暂停扩张、接受折价交易后，冬眠度过熊市，待比特币牛市起涨后，即进入情境二：「外力救援模式」宏观行情暂时拯救飞轮。笔者对于情境三：「高杠杆全速扩张」优先股成新飞轮的期待并不高，毕竟高股息的负担十分沉重。

但如果你是比特币的信仰者，姑且不论此次比特币是否能摆脱三牛一熊的固定模式，熊市冬眠后春天总会来临，而且此次微策略的体质已比上轮熊市强壮许多，只要比特币不死，身为比特币储备策略始祖的微策略应也不至于从市场中消失。此仅笔者个人拙见，不代表任何投资建议。

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