比特币储备公司光环正在褪色？随着加密货币市场持续承压，全球持有最多比特币的上市企业Strategy 因股价大幅下跌，市场净值倍数（mNAV）近日正式跌破1 大关，代表市场给予Strategy 的整体估值，已低于该公司持有的比特币价值，也让过去仰赖高溢价、持续募资买币的模式，开始面临挑战。

对这家狂热信仰比特币的企业来说，这是个极度陌生的处境。过去几年来，投资人给予Strategy 的估值，向来远高于公司帐面上的比特币资产价值。这种丰厚的「溢价」空间，赋予了Strategy 在资本市场上极大的筹资弹性，而Michael Saylor 与他的经营团队也确实将这项优势发挥得淋漓尽致，不断在市场上印钞发股、举债买币。

然而，这场狂欢似乎正面临现实考验。随着Strategy 股价一路狂泻至82 美元附近，距离2024 年11 月创下的历史高点已重摔约85%，公司的企业价值已大幅萎缩至约504 亿美元。若以比特币目前约6 万美元的市价计算，Strategy 所持有的比特币价值高达511 亿美元。

所谓企业mNAV 是将公司的企业价值除以其比特币储备总值；而所谓的企业价值，则涵盖了普通股总市值，加上总负债与永续优先股价值，最后再扣除美元现金储备。

当mNAV 大于1 时，代表投资人愿意以高于公司比特币净资产的价格买进股票，市场看好公司未来成长与资本运作能力；但当mNAV 跌破1，就代表市场出现了「折价倒挂」现象。

换言之，市场对Strategy 的整体估值，比该公司持有的比特币还要低。当然，mNAV 跌破1 并不代表Strategy 已失去发行新股的能力。然而，若Strategy 执意在此时发行新股筹资，等于是以低于资产净值的价格出售股权，将严重稀释现有股东的权益，势必会引来市场更猛烈的炮火。

事实上，Strategy 最近几次的比特币加码行动，实质上已经稀释了普通股股东的权益，这在加密货币社群与投资圈内早已引发不小的反弹声浪。

Strategy 沦为封闭式基金？

当然，mNAV 跌破1 并不代表Strategy 已失去发行新股的能力。然而，若选在估值如此低迷的当下强行发股，势必会引来市场更猛烈的炮火。事实上，Strategy 最近几次的比特币加码行动，实质上已经稀释了普通股股东的权益，这在加密货币社群与投资圈内早已引发不小的反弹声浪。

如今市场最大的隐忧在于：Strategy 正越来越像一档封闭式基金，而非营运公司。类似的投资工具，包括灰度比特币信托（Grayscale Bitcoin Trust），在需求强劲时期曾以大幅溢价交易，但随着投资人情绪转弱，随后转为长期折价。封闭式基金之所以难以消除折价，正是因为它们缺乏有效的赎回机制，让市场资金无法透过套利，来抹平股价与底层资产价值之间的落差。

不过，投资人或许还不需要太过悲观。与传统的封闭式信托不同，Strategy 手中仍握有多张底牌。身为一家营运中的企业，它具备更多财务操作的杠杆与弹性，例如：在对公司价值具增值效应的有利时机发行债权或股权、提早赎回或进行证券再融资。

更重要的是，Strategy 并非只购买并持有比特币，它还能依靠本业的软体事业产生稳定的营运现金流。透过积极且灵活地管理资本结构，这家全球最大的比特币上市企业，仍有机会引导度过这场严峻的估值寒冬。

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