尽管市场普遍对微策略近期出售比特币的决策，以及正式启动比特币变现计画可能对加密市场造成冲击，但摩根大通认为，这并非比特币面临的最大结构性风险。
比特币的威胁来自许可制区块链
由董事总经理Nikolaos Panigirtzoglou 领导的分析团队在最新报告中指出，比特币真正需要警惕的，是区块链技术在传统金融体系中的普及，却未能为公有链及其代币创造价值。
分析师表示，如果未来代币化、支付与清算等金融活动愈来愈多地发生在私有或许可制区块链上，而非比特币、以太坊等开放式公链，那么整个加密货币生态系统可能面临「结构性重估下修」，导致链上活动放缓、流动性下降以及资金流入减少，最终对比特币价格形成长期压力。
报告指出：「我们并不认为微策略是比特币最大的结构性威胁。更值得关注的是，传统金融机构推动区块链技术发展的方向，可能持续绕过开放且无需许可的公共区块链网路。」
传统金融偏好私有链
摩根大通指出，目前机构投资人对区块链的采用，主要集中在许可制区块链，而非开放式公链。
原因在于，许可制区块链能够提供更完善的隐私保护、KYC 与AML 机制、治理架构、高吞吐量、法律责任归属以及监管合规性，这些特性更符合金融机构需求。分析师表示，这种趋势正对以太坊等公共区块链构成竞争威胁。
此外，国际清算银行（BIS）近年也多次对公共区块链用于系统性重要金融基础设施表达疑虑，主要原因包括扩展性不足、治理机制不明确、法律责任归属问题以及最终清算确定性等风险。
相较之下，BIS 更支持「统一帐本」架构，也就是将代币化央行货币、商业银行存款与代币化资产整合在受监管的许可制网路中运作。
银行推动代币化存款，稳定币地位恐受挑战
报告指出，银行正积极建立自己的区块链基础设施，其中最具代表性的案例便是「代币化存款」。所谓代币化存款，是指将传统银行存款以数位代币形式呈现，其背后仍受到现有银行监管制度、存款保险机制以及银行客户关系的支持。
摩根大通警告，若代币化存款获得广泛采用，尤其是监管机构偏好的不可自由转移模式，将可能降低机构投资人对稳定币的需求，进而削弱稳定币在支付与清算领域的重要性。
分析师进一步指出，SWIFT 正在推动跨境区块链基础设施建设，而数位欧元（Digital Euro）、数位人民币等央行数位货币（CBDC）计画，也可能进一步强化受监管金融体系的竞争优势。
RWA 代币化未必会流向公链
近年市场高度关注的现实世界资产（RWA）代币化，也未必能成为公链的长期利多。目前全球RWA 代币化市场规模约500 亿美元，其中相当比例部署于以太坊网路。然而，摩根大通认为，这可能只是市场早期实验阶段的现象，而非最终发展模式。
分析师指出，随着机构采用率提升，未来资产发行、托管、清算以及全生命周期管理等核心流程，可能逐步转移至更符合金融机构需求的私有或许可制区块链上。
虽然公链仍可能被用于资产分发、有限的次级市场交易以及不同系统间的互通操作，但其在机构金融体系中的核心地位可能逐渐下降。
金融机构未必需要公链即时清算
此外，摩根大通也质疑，公共区块链所强调的即时原子结算（Atomic Settlement），是否真的是金融机构最有效率的解决方案。
报告指出，延后清算（Deferred Settlement）与净额清算（Net Settlement）模式，往往能降低流动性需求、提升资本效率，同时更符合金融机构的资金管理方式。
目前已有多个市场案例朝此方向发展。例如，美国存管信托与清算公司（DTCC）正透过许可制区块链开发代币化工作流程，同时研究与Stellar 网路的选择性连接；DTCC 也已利用ComposerX 与Canton Network 测试美国国债代币化。
此外，数位资产平台Securitize 则透过受监管架构，在Solana 与Avalanche 上发行代币化资产，并建立投资人资格审查与存取控制机制。
分析师总结表示：「许可制网路将成为受监管金融体系的核心基础设施，而公共区块链则可能主要扮演分发与互联互通的角色。」
《Clarity Act》未必能改变趋势
另一方面，摩根大通认为，即使美国国会今年稍晚通过《Clarity Act》，也未必能完全消除上述风险。
虽然该法案有望为数字资产市场提供更明确的监管框架，但同时也可能鼓励银行发行代币化存款产品，进一步强化传统金融机构在数位金融领域的主导地位，反而限制基于公共区块链的稳定币发展空间。
不过，分析师也指出，仍有几项因素可能推翻目前的看法。首先，公链与私有链未来可能形成混合架构（Hybrid Model），共同承担金融市场基础设施功能；其次，若监管政策持续支持稳定币发展，稳定币仍有机会在全球支付市场占据重要地位。
此外，即便整个加密货币生态系统未能从区块链普及中获得主要利益，比特币仍可能凭借「数位黄金」与抗通膨资产定位，维持独立的价值储存功能，并持续吸引投资资金流入。因此，摩根大通认为，未来比特币面临的最大挑战，未必来自个别企业的持币策略，而是传统金融体系是否最终选择在不依赖公共区块链的情况下完成数字化转型。
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