近年规模快速膨胀的Private Credit（私募信贷），已成为全球金融市场最受瞩目的资产类别之一。

然而，一篇最新发布的法律与金融研究论文指出，真正值得担心的并非私募信贷本身，而是私募股权（Private Equity，PE）透过收购寿险公司，建立一套「获利私有化、风险社会化」的新商业模式，一旦市场出现危机，最终可能由保险同业甚至纳税人承担损失。

论文《Private Credit's State Backstop: How Private Equity Socializes Risk Through Insurers》由德州大学奥斯汀分校法学助理教授Andrew Granato 与耶鲁大学金融经济学JD-PhD 候选人Pranjal Drall 共同撰写，从法律、金融监管与保险制度角度，重新检视私募信贷快速崛起背后隐藏的制度风险。

私募基金的新获利模式：收购保险公司

研究指出，过去十多年来，美国大型私募股权公司，例如Apollo、Blackstone、KKR 等，不再只是经营并购基金，而逐步转型成大型资产管理平台。

而寿险公司正好符合它们最需要的条件：

• 拥有长期且稳定的保费收入
• 保户通常不会短时间提领资金
• 可以持续投入流动性较差、收益较高的私募信贷资产

因此，许多PE 公司近年大量收购寿险公司，把保户保费转化为私募信贷的重要资金来源，同时向保险公司收取资产管理费，形成新的获利模式。

问题不在私募信贷，而在谁承担风险

作者强调，真正令人担忧的是，美国保险监管制度让这些风险并没有完全留在私募基金体系内。

一般企业若倒闭，损失主要由股东与债权人承担；但寿险公司并不适用一般破产程序，而是由各州的Guaranty Fund（保险保证基金） 接手保障保户权益，再向其他仍正常营运的保险公司收取费用。

更重要的是，多数州允许保险公司把这些费用抵减未来州税，使原本看似由产业共同承担的救助成本，最后部分转移到公共财政，也就是纳税人身上。

保守保险公司反而补贴高风险竞争对手

论文批评，目前保证基金的分摊方式并非依照风险高低，而是依保费规模计算。

换句话说，即使一家保险公司采取非常保守的投资策略，仍可能需要替另一家积极配置私募信贷、风险较高的竞争对手分担倒闭成本。

作者认为，这种制度容易产生典型的「道德风险（Moral Hazard）」，鼓励部分业者承担更多风险，却不用完全负责失败后果。

私募信贷资产透明度低，监管更困难

研究也指出，私募信贷不像公开交易债券，市场资讯相对不透明，监管机关难以即时掌握真实价值。

论文整理私募基金常见的几项操作，包括：

• 利用关系企业收取高额管理费
• 将表现不佳资产移转至保险公司资产负债表
• 扩大配置估值不透明的私募信贷
• 利用Shadow Reinsurance（影子再保险）降低外界对真实风险的掌握
• 透过私人信用评等提高资产帐面价值

这些因素都可能让保险公司看起来比实际情况更加健康。

作者：应改革制度，避免形成「隐形政府担保」

作者并未主张私募基金不能投资保险公司，也没有否定私募信贷本身的价值。

他们认为，真正需要改革的是制度设计，包括：

• 提高私募信贷估值透明度
• 强化影子再保险资讯揭露
• 建立依风险高低计费的保证基金制度
• 限制关系企业利益输送
• 取消保证基金州税抵减机制
• 必要时恢复联邦对大型保险集团的系统性风险监管权限

研究最后警告，保险法已逐渐成为私募信贷快速扩张背后的重要制度支柱。如果监管机关未及早调整制度，当市场真正面临压力时，这些被隐藏的风险可能最终仍将由整个金融体系与纳税人共同承担。

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