Terminal Finance协议介绍超早期参与机会

10 月11 日由Ethena 发行的$USDe 发生价格脱钩，在短时间内跌至0.65 美元（偏离锚定价格35%），创下加密市场单日爆仓金额的历史新高193 亿美元。事发过后$USDe 流通量快速减少，从高点的148.2 亿美元减少到122.6 亿美元，然而并未如Terra 的$UST、$LUNA 一样全面崩盘。 $USDe 的铸造与赎回并未终止，24 小时内Ethena 处理超过20 亿美元的资金，并且始终维持超额抵押的情况。 Ethena 的生态仍在持续且稳健的发展中，市场并未对Ethena 就此失去信心，由Ethena 孵化的DEX Terminal Finance 仅是预存阶段TVL 就达2.7 亿美元。 Terminal Finance 为市场痛点带来全新解方，解决$sUSDe LP 的无常损失问题，创办人Sam Suarez 强调Terminal Finance 扮演着收益分离与重新传导的关键角色，完成传统金融市场尚未实现的机制，成为TradiFi 与DeFi 世界的桥梁，机构级资产的核心交易市场。

Ethena 生态的流动性枢纽- Terminal Finance

Terminal Finance 以「收益型稳定币」的兑换为服务核心，为Ethena 官方认可的生态流动性枢纽，未来将作为Converge（Ethena 与Securitize 共同开发的RWA 专用链）链专属的机构级DEX。

Terminal 的机制与设计高度契合加密市场与收益型稳定币的趋势，回应市场现存的四大问题：

次级市场流动性不足：收益型稳定币在次级市场的流动性极薄，大额交易会造成价格波动过大，迫使Aave 将$USDe 与$USDT 硬性挂钩1:1 以控管风险
资本效率低下：将大量$sUSDe 大量转成$USDe，必须透过Ethena 的赎回机制并等待7 天的冷却期，使其无法支援高频或即时策略
无常损失：收益型稳定币的利息累积会造成价格偏移，导致LP 承受无常损失
缺乏流动性层：即将推出的Converge 链不具备原生流动性协议，将造成资本部署与专案启动的障碍

即使Terminal 仍在项目初期阶段，上线前就受到社群热烈讨论，并有许多用户积极参与研究积分策略，目前开放用户参与预存款（Pre-Deposit）计画，当前TVL 达到约2.75 亿美元。玩家可以投入$USDe、$WETH、$WBTC 三种资产进入协议，获取Roots 积分（Terminal 的专属积分），配合Pendle 放大收益，最高可以获得60x Roots 积分＋ 50x SATS 积分（Ethena 的专属积分）＋ $sUSDe 收益，在赚取收益的同时埋伏后续Terminal TGE 的空投机会。

协议特色- 收益分离机制（Yield-Skimming）

Terminal 的关键机制在于将$sUSDe 的收益与本金进行拆分，使持续累积与变动的价值部分可以被独立出来具体呈现，而非单纯以兑换汇率去做呈现，能够减少价格波动与LP 的无常损失，让我们先简单定义一下无常损失成因。

无常损失（IL） - 流动性提供者（LP）一生的敌人

无常损失是指用户在成为流动性提供者（LP）后，该资产组合在资产价值变动之后，与单纯持有资产的价值差异，这几乎是所有的自动做市商（AMM） LP 都会遭遇的现象。当流动性池中两种资产的价格比率改变时，套利者会进入市场进行交易，以使池中价格重新与外部市场对齐，此过程中LP 的仓位会被「再平衡」，导致LP 持有较少的涨价资产以及较多的跌价资产，相较于单纯持币，LP 的最终价值会降低。无常损失就像是LP 为了让池子价格维持正确而支付给套利者的「费用」，两资产间价格偏离越大，LP 承受的无常损失也越高。

稳定币交易对也会有无常损失？

稳定币的价值几乎是恒定的，稳定币交易对的流动性提供者（LP）应该就不会有这个问题了吧？

在单纯的稳定币交易对中这项概念成立，然而现有的AMM 机制并不适配「可产生收益的资产（YBS, Yield-Bearing Assets）」，因此LP 必须承担「收益衍生的无常损失（yield-derived IL）」。收益型稳定币（如：$sUSDe、$sDAI)、质押凭证（如：$stETH）、再质押凭证（如：$eETH）都算在YBS 的范畴内。

范例： $sUSDe/$USDT

起始时两者价格皆为$1，LP 投入总额1000 美元的流动性，各提供500 美元等值的$sUSDe、$USDT。

由于$sUSDe 会自动增值，随时间过去，相对于$USDT 的价格上升至$1.5，套利者进场卖出$USDT 并买入$sUSDe，使池子重新平衡。 LP 的仓位会被动调整为「408 $sUSDe ＋ 612 $USDT」，仓位总价值接近1224 美元。

单纯持有资产的价值则是1250 美元（500 $sUSDe + 500 $USDT = $1250），比成为LP 高出26 美元，这26 美元就是LP 承受的无常损失。

可赎回代币（Redeemable Tokens）- $rUSDe

Terminal 创建「可赎回代币（redeemable tokens）」，将收益型稳定币进行包装，使其价值维持不变，始终锚定非收益型稳定币。可赎回代币的供应量将随着底层资产升值而膨胀，用以代表实际的收益，使LP 不再暴露于无常损失的风险之下。

范例：$rUSDe

$sUSDe 对$USDe 具有收益特性，两者之间的对价关系会持续改变，可以建立一个$rUSDe 代币，作为$sUSDe 与$USDe 两者之间的媒介，将$rUSDe 的价格锚定$USDe，作为非收益型稳定币，永远等值于1 $USDe。

使用者可以：

铸造$rUSDe：存入$sUSDe，按当前汇率铸造
销毁$rUSDe：取回$sUSDe，按当前汇率赎回

收益分配机制- 代币增发

当$sUSDe：$USDe 价格上升时，$rUSDe 智能合约会铸造新代币，并按持币比例分配给$rUSDe 持有人作为收益。

图片来源：Terminal Finance Yield-Extraction

Terminal Finance 的流动性池并不直接持有$sUSDe，而是持有其包装版本$rUSDe 作为代理资产，由于「$rUSDe：$USDe」的价格固定，池子不会受到$sUSDe 涨价导致的再平衡。消除无常损失的风险后，LP 可以将流动性集中于更窄的价格范围，最大化手续费收入并降低滑价点。

图片来源：Cheeezzyyy Pendle x Terminal Finance

Terminal 的架构能广泛应用于任何收益资产配对，不限于收益型稳定币：

稳定币/稳定币池（如： $sUSDe / $USDT ）
双收益资产池（如： $sDAI / $sUSDe ）
波动型YBS（如： $wstETH / $ETH）

Terminal 的收益分离机制对于机构级用户与长期资本管理者非常具有吸引力，让机构大额资金可以在收益型稳定的收益上安全的叠加LP 收益，对于大额资金来说，任何一点的无常损失都是惊人的。在避险的同时提升资本效率，Terminal 必定会让更多TradFi 的资金愿意投入$USDe 相关的操作应用，将会带动$USDe 的扩散，同时解决流动性池的深度问题。

Root Access 计划第一阶段- 预存金库（pre-deposit vaults）

Root Access 计画将分多个阶段进行，目前可参与的预存计划为第一阶段，在Terminal 上存入$USDe、$WETH、$WBTC 三种资产，获得收据代币（receipt tokens） $tUSDe、$tETH、$tBTC，第一阶段预计在Converge 主网上线后3 个月内结束。

收益状况- 配合Pendle 放大收益

除了直接存资产可以参与预存计划之外，也与Pendle 进行合作，其中$tETH、$tBTC 的池子由EtherFi 提供。

透过Pendle 做$tUSDe LP 或购买YT （Yield Token）可以获得60x Roots 积分（Terminal 的专属积分）＋ 50x SATS 积分（Ethena 的专属积分），$tUSDe LP 部分可以同使保有$sUSDe 的利息，收益状况比单纯存$sUSDe 或$USDe 的收益来好很多，如果想要长期参与Ethena 生态，完全没有理由不存$tUSDe。

在Pendle 上担任$tETH LP 与购买YT 则是可以获得额外3x 的EtherFi 积分。

图片来源：Cheeezzyyy Pendle x Terminal Finance

预存的核心目标- 推动Terminal 在Converge 上跨越冷启动

Terminal 是为了在Converge 上打造流动性枢纽与支撑机构资产交易而生的，预存计画则是确保Terminal 上线后有充足的流动性，解决冷启动的问题。 tToken 作为收据代币（receipt tokens），代表用户持有交易对中的特定份额，交易对会预计在跨桥到Converge 主网的一周前被建立。

$USDe 质押为$sUSDe，形成：$USDe/$sUSDe
$WETH 包装为$weETH，形成：$WETH/$weETH
$WBTC 质押为$eBTC，形成：$WBTC/$eBTC

资产并无锁仓条件，除跨桥期间，资产随时都能以收益型资产的形式被提领（$sUSDe、$WETH、$WBTC）。虽然资产在上线后没有锁仓期，但前期参与时间还是相对长，对于Ethena、Terminal、Converge 生态没有想长期参与者，需做好风险评估与控管。

TradFi 与DeFi 融合的未来- Converge 承载全新的金融系统

由Ethena 与Securitize 结盟，推出针对机构资金的战略级TradFi 合作架构，一切的改变都将由Converge 链（双方共同开发的RWA 专用链）主导。链上的三大支柱分别是，提供收益型美元资产的Ethena、提供收益结构层的Pendle、建构机构市场接入层的Terminal，三者将共同建构一个全新的链上利率系统，具有「可组合、可扩展、利率导向」等特性，将活化来自全球数兆美元的固定收益市场资金，当传统金融开始意识到DeFi 能够释放的强大协同效应时，TradFi 与DeFi 融合金融变革将不可逆转。

Converge 生态的可信度并非来自投机，而是来自精心设计的金融结构：

DeFi 原生基础层：具高度整合与可组合性
CeFi 外部分发层：连接中心化分销通路，确保用户触及
封闭式机构参与结构：接受监管的投资方

Ethena 与Pendle 建构起一个稳健的基础层（Primary Layer），三项特性为更广泛的机构级应用提供完整的基础。

Ethena 绑定Pendle - 共同证明市场价值

Ethena 发行的$USDe 可以在一年内超过60 亿美元的发行量，与Pendle 带来的增长效应有决断的关系。在$sUSDe 供应量从10 亿美元攀升至40 亿美元的过程中，超过50% 的$sUSDe 供应通过Pendle 完成代币化，在$USDe 供应达到60 亿美元时，Pendle 的最高利用率达40%。

Pendle 高水平的持续使用率，证明了固定收益与浮动收益代币化在DeFi 投资组合中的市场适配性。更近一步展现两个项目之间的协同效应，两者推动了一个持续、稳定的成长循环，为$USDe 资产生态带来深远的影响。

两者的成功，显现在Ethena 阶段性的成就上，

DeFi 原生立足点：$USDe / $sUSDe 分布横跨10+ 生态，与多个顶级DeFi 协议合作
CeFi 分销通路：与多家中心化交易所合作，使USDe 成为抵押品与杠杆资产
支付层整合：与PayPal、Gnosis Pay 等系统合作

Ethena 奠定TradFi 整合的基础，Pendle 的参与让整个YBS 机制能够释放潜在的金融杠杆，Terminal Finance 的诞生为面向机构资金的发展路线正式定锚。

扩大协同效应- 攻占机构市场

Ethena 与Pendle 将目标扩大到DeFi 原生用户以外，进军机构级收益市场，锁定两个部分

固定收益产品（Fixed-Yield Products）：传统金融市场规模达190 兆美元
利率交换（Interest Rate Swaps）：563 兆美元的市场规模

引入机构资产配置的关键桥梁即将搭建完成，Converge 受认证且受监管的分销渠道，配合面向机构交易所设计的流动性枢纽Terminal，确保庞大的机构资金引入顺利，提供具有深度、可信任、无需许可的机构级RWA 交易平台，强大的二级市场就此展开，将Converge 生态的第二层（Secondary Layer）建构完整。

结语

让我们拉高层级来看，Converge 不只是RWA 专用链，Converge 的诞生，代表着下一个世代的金融作业系统原型（Financial OS）诞生，由Terminal Finance 带领，并结合Ethena 和Pendle 的前沿技术。 Terminal 绝非一个单纯的DEX，作为Converge 的流动性核心，撑起整个机构应用的核心角色，在Converge 尚未推出代币路线图的情况下，Terminal 充当了捕捉Converge 潜在价值增长的角色，不论是现在的收益机会或是未来的叙事发展，Terminal 绝对都是顶级的存在。

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